研究報告背后的故事
□國泰君安研究所所長 姚偉
證券研究報告背后有什么故事呢？在此，我們分三個層次進行探詢：首先是證券研究報告的作者——證券分析師是如何選拔的。其次是分析師如何收集、加工、整理背景材料和相關資料，以及研究報告的撰寫步驟。最后，證券公司作為研究報告的發布主體，如何對研究報告進行審核并最終使其成為正式的對外發布報告。
證券分析師是怎樣選拔的
翻開眾多證券分析師的簡歷，我們不難發現，證券分析師們往往擁有高學歷頭銜且大多出身名校，雖然“高學歷+名�！辈⒉荒芎唵蔚韧诟呒寄�，但反映了證券行業的高門檻和高壁壘，確保大多數分析師的較高素質。同時，部分行業研究崗位也會引進有相應的深厚行業背景的人才，以保證相應行業分析的專業化。此外，隨著數量化分析等金融工程領域的需求興起，大批具備數學、計算機等背景的高端人才進入到該領域擔任量化分析師。
無論是應屆畢業生還是從其他專業領域引進的人才，進入證券研究部門后，都必須至少經歷兩年的培養期，期間他們學習證券研究的分析思路、熟悉行業及上市公司、掌握數據的搜集處理方法等。同時，分析師必須通過證券業協會統一組織的資格考試，具備足夠的專業勝任能力者會得到協會的審核許可，才可取得正式證券投資咨詢執業資格證書，方有資格對外撰寫證券研究報告。此后還需2-3年甚至更長的磨煉期，以更加深入地理解所研究的方向和證券市場，這是每一個成熟的證券分析師成長的必經之路。
研究報告的編寫步驟
由于研究報告的種類很多，編寫過程各有特點，我們這里就以最為常見的公司類研究報告為例，大概可以概括為三個步驟：
第一步，關注行業和公司動態，萌發報告思路。證券分析師日常需實時關注和跟蹤行業動態變化，一旦行業或上市公司出現新的變化，即需要結合宏觀環境、市場狀況等相關因素，在第一時間判斷其是否產生投資機會或風險，如有，則需要著手準備相關報告，并通過下一步的資料準備、實地或電話調研去驗證上述判斷。
第二步，搜集整理數據、構建數據模型。當確定需要研究報告時，分析師首先要做的是從海量的公開資料中尋找所需要的信息。然后，將各種信息、數據加以篩選整理，并且結合該行業或上市公司的特性，選擇應用合適的研究思路和計算方法，構建上市公司財務模型。之后，根據分析師的專業判斷，預計上市公司未來幾年的盈利狀況，完善財務模型，并運用數據間的關系進行驗證。最后，再運用合適的估值方法，給予該公司相應的估值，計算其股價的合理區間。需要特別說明的是，財務模型的構建過程，也是證券分析師的專業能力得以體現的過程。
第三步，搭建分析框架、撰寫報告。單薄的觀點、資料的堆砌、數據的列示，是無法取得客戶及市場認可的，證券分析師還需要將各種資料形成文字，用專業的語言有理有據、邏輯清晰地論證出來，輔之以定量數據支持，這里的論證邏輯即為分析框架�？蚣芙⒅�，再加入文字、圖表、定量定性的分析等，才能夠使一篇報告內容豐滿、邏輯清晰。
當證券分析師反復修改、論證相關結論和報告內容后，則可上傳到公司專門的報告審批系統，按照固定流程接受審核，只有經嚴格審核通過的研究報告才由公司統一對外發送。
證券公司審核流程和風險控制
證券公司是證券研究報告的發布主體，證券研究報告的所有權均歸屬所在證券公司，相關風險也由證券公司承擔。對此，證券公司大都采取了相應的措施來進行審核流程和風險控制。
首先，從源頭加強研究報告的質量。即對證券分析師從招聘、培訓、考核一系列環節進行篩選，專業培訓和合規教育。研究報告模板有專門的格式要求，不能隨意刪減或更改，必須在特定位置或地方填寫與之對應的內容，并在頁尾就分析師的執業資格、評級標準作出明確說明。
其次，嚴把審核關。一份研究報告的初稿，至少需經過四至五道審核程序，才能對外發送，任何一次審核不通過，都需返回作者重新修改，直至合格方可進入下一流程，盡力避免有瑕疵或不合格的報告出現在客戶面前。
需要強調的是，研究報告的免責聲明也是研究報告的重要組成部分，一般說來研究報告都是該證券公司針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定，僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布，也基本不授權第三方機構轉載、轉發。
因此，廣大投資者需要通過合法途徑獲取各證券公司的研究報告，若投資者經由未經許可的渠道獲得研究報告，也請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。在此特別提醒，基于未來的不確定性，研究報告寫得再好，也僅能作為投資者作出投資決策的參考因素之一，不能取代投資者自己的判斷，請投資者在自主分析判斷的基礎上獨立作出投資決策。