從SLF（常備借貸便利）到重新定義首套房，近來央行的各種舉動，令市場深思：中國經濟又到了需要以“保增長”為主的轉折點？央行的貨幣政策基調開始從“穩中偏緊”轉向“穩中偏松”？
今年以來，央行在貨幣政策方面的“定向操作”4個字越來越頻繁地進入人們的視線。從定向降低存款準備金率到定向存貸比要求，接著又是定向的SLF，市場不禁猜測后續央行又會使用怎樣的貨幣工具？是否有可能從數量型工具最終動用價格型工具？
“現在中國貨幣政策的重點，一方面是保障充裕的流動性，不讓市場出現流動性緊缺引起的風險�！比疸y中國首席經濟學家汪濤在接受記者采訪時指出，“另一方面就是把資金成本降下來，而降低成本最直接最有效的方式就是降息。雖然，當前名義利率有所降低，但是因為通脹在下行，而且很多工業面臨通縮壓力，實際利率是高企的，這一點使得降息是有必要的�！�
流動性到底缺不缺
一方面是5000億元的流動性注入，一方面是30億元的回購，央行這種一松一緊的做法正凸顯當前央行在貨幣政策方面復雜、糾結的心態
9月23日，央行在公開市場上進行了14天期180億元人民幣的正回購操作，中標利率為3.5%，單日實現資金凈回籠30億元人民幣。而就在5天前，央行向工、農、中、建、交五大國有商業銀行提供總量為5000億元人民幣的SLF。
顯然，相對于5000億元的流動性而言，30億元的回購力度可謂是微不足道。然而，所有的市場人士都懂得，看到央行的舉動從來不是僅看數字那么簡單的事，而是需要從點滴分析其意圖。
在釋放5000億元的流動性之后，顯然央行正回購操作的對沖意圖是明顯的。然而，另一個問題是：為何僅僅只是如此小規模的30億元？不少市場分析人士都表示，這種一松一緊的做法正凸顯當前央行在貨幣政策方面復雜、糾結的心態。
而其實，在搞清楚央行究竟是想放松貨幣政策還是收緊之前，我們需要來看看市場究竟缺不缺流動性？
央行日前最新公布的數據顯示，8月份銀行新增人民幣貸款7025億元，截至8月底M2（廣義貨幣）同比增幅為12.8%。相較于7月份3852億元的新增人民幣貸款規模以及13.5%的M2增幅，8月份的數據似乎顯得更“正�！币恍�。
“考察市場流動性缺不缺是一個很難的問題，有太多不同的參考指標，因此市場的分歧也比較大�！鄙虾Ｘ斀洿髮W現代金融研究中心副主任奚君羊在接受記者采訪時指出，“M2并不是一個很可靠的參考指標，它既包含了貨幣的供應量，也包含了貨幣的需求量，而無法體現出供需之間矛盾�！�
而能體現資金供需矛盾的最直接的指標就是貨幣利率�！皬你y行間資金拆借利率來看，8月份的利率水平較7月份有所回落，這也就表明目前市場資金狀況并不緊張，還是較為充裕的�！币晃煌赓Y銀行分析人士對記者表示。除了部分時點因素擾動促使資金價格出現波動外，近兩個月的Shibor7天資金價格始終保持在3.30%上下20bp范圍波動，隔夜價格則維持在2.80%至3.00%之間。
不僅市場的資金價格有所下滑，央行在公開市場操作時的回購利率也開始出現下降。在9月18日的公開市場操作中，央行將14天期正回購操作的招標利率降低20個基點，至3.50%。據了解，這是自今年7月份以來，央行第二次下調14天期正回購的招標利率，并刷新了近3年半來的新低。
盡管，9月23日央行通過公開市場實現凈回籠資金30億元，但是銀行間資金利率依舊出現了全面下跌的行情。上海銀行間同業拆放利率（Shibor）顯示，所有品種利率全線回落。其中，隔夜Shibor下跌8.10個基點，至2.7160%；7天期Shibor下跌8.70個基點，至3.1110%；14天期回落14.90個基點，至3.2890%；1個月期Shibor則下跌17.90個基點，至4.0980%。
9月12日，中國人民銀行調查統計司司長盛松成對8月份M2數據變動的解讀主要歸結為：企業債券融資活躍度上升和表外融資繼續低迷。當月非金融企業境內債券和股票合計融資2164億元，分別比上月和去年同期多397億元和788億元；其中，當月企業債券凈融資1947億元，分別比上月和去年同期多512億元和707億元；非金融企業境內股票融資217億元，比上月少115億元，比去年同期多81億元。
“直接融資的活躍，有利于資金的合理有效配置，降低企業的杠桿率，降低企業融資成本。而表外融資的減少，有助于防范金融風險，增強金融服務于實體經濟的可持續性�！笔⑺沙杀硎�。銀行放貸增加、貸款利率下降，無疑這對企業而言是再好不過的事。
定向寬松的理由
理論上，流動性并不缺，公開市場的資金價格也在下降。但問題是，一些中小企業仍然無法得到更多貸款，這就是中國當下的流動性結構性不足
然而，市場真實的狀況則要復雜得多。程頤（化名）作為一家出口餐具加工企業的負責人，當家8年，他告訴記者，“這幾年，我們對從銀行融資根本不抱任何期望。市場上總是時不時出現流動性多了或少了的消息，也時不時有資金利率升了或跌了的消息，但是這跟我們這樣的中小型民營企業沒有任何關系。無論是流動性寬裕還是緊張，銀行不會把錢帶給我們，更不可能在市場利率下滑時同樣以比較低的利率貸款給我們�！�
“我們公司去年的營業額近2億元，但是因為大家日子都不好過，其中有一部分賬款收不回來，所以這兩年現金流一直比較困難�！背填U說，“最近公司需要一筆資金來更換一批設備，量不大，也就500萬元。但是我們從一開始就沒考慮從銀行融資，那只是浪費時間而已。目前，我們正在跟一家網絡金融平臺公司合作，用這種方式來融資�！�
對此，奚君羊指出，盡管目前市場整體流動性還算相對比較充裕，但是問題在于流動性結構性不足，“央企、國企融資始終沒問題，但是中小微企業融資難度依舊很高�！敝袊鈪R投資研究院院長譚雅玲在接受記者采訪時指出：“中國經濟目前是虛擬經濟領域流動性過剩，而實體經濟領域則是流動性嚴重不足，而這也是央行在調整貨幣政策方面讓外界看來顯得"糾結"的原因所在�！�
因此，“定向寬松”成了今年央行最慣常使用的手段。8月8日，央行對部分分支行增加再貼現額度120億元，要求全部用于支持金融機構擴大“三農”、小微企業信貸投放，同時采取有效措施，進一步完善再貼現管理，引導金融機構擴大對“三農”、小微企業信貸投放，促進降低社會融資成本。引導金融機構降低貼現利率。金融機構辦理再貼現票據的貼現利率應低于該金融機構同期同檔次貼現加權平均利率，促進降低社會融資成本。
在今年上半年，央行就已經實施過兩次類似的定向降準的舉措。有針對性地加強對“三農”和小微企業的支持，增強金融服務實體經濟能力。除此之外，銀監會在年內調整了銀行的存貸比計算口徑，新的統計口徑相當于變相地降低了銀行的存貸比。市場預計，此舉相對于向商業銀行釋放了8000億元的流動性。
進入下半年之后，央行定向放松的力度有了進一步加大的趨勢。7月，國家開發銀行從央行獲得3年期1萬億元的抵押補充貸款（PSL），國開行可以通過PSL從央行獲得定向的低成本融資，投向周期長、政策性強的棚改、保障房等領域。其實，在4、5月份，就有市場傳言稱，央行近期給國開行發放了3000億元再貸款，或用于推進棚戶改造。
9月18日，央行向工、農、中、建、交五大國有商業銀行提供總量為5000億元人民幣的SLF。經測算，此前5000億元的SLF向市場注入的流動性規模相當于全面降準0.5個百分點，釋放的流動性總量較大。譚雅玲認為，當前貨幣政策的調整是有結構和方向的，由于五大國有商業銀行的國家政策導向性和可控性，5000億元SLF通過它們進行投向調節，向實體經濟釋放活力。
對于央行不走“尋�！甭�，而頻頻使用定向操作方式，奚君羊表示有兩大主要原因：“一是自從中國推出4萬億計劃之后，近幾年來后遺癥不斷出現，因此目前中央層面對采取全面寬松舉措比較謹慎。為了避免出現市場對"央行的貨幣政策出現宏觀偏松"這樣的誤解，央行不太可能采取全面降準舉措。二是當前中國經濟的問題是結構性的問題，一刀切的貨幣政策的宏觀放松無法針對性地解決問題�！�
顯然，央行想要更有針對性地解決問題，但是現實的效果則很難預測�！爸辽購哪壳暗氖袌銮闆r來看，央行想要達到促進銀行對"三農"領域以及小微企業的信貸效果并不明顯。中小型民營企業從銀行得到融資依舊相當困難�！鄙鲜鐾赓Y銀行分析人士指出，“一方面，盡管市場資金利率出現了下降，但是這并不意味著銀行的貸款利率下降，銀行對中心企業的貸款利率始終處于高企的狀態。另一方面，今年國內各大銀行均面臨著壞賬率上升的情況，這勢必會令銀行更加惜貸�！�
一位某一國有商業銀行的一線信貸員就對記者坦言：“不要說小微企業，我們銀行已經開始對中型企業停貸，上面領導下達的指導思想就是，現在的主要任務是催繳企業的欠款，能收回來的就盡快收回來。貸款方面，只有個別一些國家政策指定支持，且有其他大型企業最好是有國企做擔保的中小型企業，才有可能貸到款�！�
中國建設銀行董事長王洪章日前一句“目前建行沒有補充流動性的需求”的話，多少吐露了銀行業者真實的心態。
流動性“滴灌”效果遭疑
定向寬松恰如“滴灌”，即節約彈藥，又確保供給。但時間一長，問題也來了。專家質疑，中國現有金融體系不能保證達到定向“滴灌”的效果
理想是豐滿的，現實是骨感的。在定向寬松成為一種“新常態”之時，效果卻無法彰顯的情況下，市場對于這種“新常態”的貨幣政策也有了質疑之聲。
中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長劉勝軍肯定了當前實施“微刺激”和貨幣政策定向放松的必要性。因為我國經濟的系統性風險主要體現在三個方面：一是地方政府債務風險，目前地方政府債務雖還未違約，但已出現大量延期，今年作為地方最大財政收入來源的土地出讓金已大幅萎縮；二是房地產市場低迷，部分區域接近崩盤，房地產市場累積的泡沫很大，引發金融風暴的可能性較大；三是影子銀行體系龐大，實體企業無法支撐如此高的利率，只有依靠不斷借貸才能維持，一旦信貸收縮就可能崩潰。
但是，劉勝軍也強調，中國現有金融體系不能保證達到定向“滴灌”的效果，定向降準不宜長期實施�！捌甙嗽路莸男略鲂刨J和社會融資數據延續疲弱態勢，反映出經濟增長速度一路下滑，市場預期悲觀，投資和融資活動的收縮。如果任由這種形勢發展下去，經濟增長可能進一步減速，累積起來的風險就可能真正暴露。目前僅靠對中小金融機構定向降準已經不夠，通過SLF工具相當于對五大國有銀行定向降準，只不過操作手法上有差異。但是這5000億元SLF投放后，并不能改變小微企業的經營現狀，因為整個金融體系不支持小微企業融資，大銀行的貸款很難流向小微企業。要化解中小企業融資難，關鍵在于金融體系進行大的改革�；鈱嶓w經濟面臨的產能過剩、高杠桿問題，最便捷有效的方法是大規模減稅，尤其是企業所得稅和個人所得稅�！�
其實，在今年上半年央行采取“定向寬松”舉措之后，不少市場分析人士都預測，央行可能會慢慢減少使用這種“定向降準”的工具，不過事實則恰好相反。顯然，央行在放松貨幣政策上力度的加大，與當前中國經濟的現狀密不可分。
在官方發布的8月份宏觀數據中，多半數據不及預期，其中，工業生產增速更是創下2009年3月以來的最低水平。8月工業增加值同比增長6.9%，比7月份回落2.1個百分點，環比增長0.2%，1-8月合計同比增長8.5%。前8個月固定資產投資累計增長16.5%，增速比1-7月回落0.5個百分點。8月社會消費品零售總額同比增長11.9%，增速較上月回落0.3個百分點，1-8
月同比增長12.1%。
尤其值得指出的是，8月份基建與地產投資合計下滑3.8個百分點至13.3%。從商品房銷售情況來看，1-8月商品房銷售面積同比下滑8.3%，較前七個月跌幅繼續擴大0.7%，顯示房地產市場的調整仍在持續。而基建投資的放緩可能反映出房地產市場的放緩對土地出讓金收入的影響逐漸顯現，從而折射到基建投資增速上。
9月19日，中國央行發布的2014年三季度系列調查報告顯示，中國企業家的信心指數較上季度下降1.3個百分點，近四成的企業家認為中國宏觀經濟“偏冷”，再次為三季度中國經濟表現蒙上一層陰影。
“疲軟的中國經濟數據給全世界股市戴上了緊箍圈�！边@是中國在公布8月份經濟數據之后美聯社的一句評論。各金融機構也紛紛下調了對中國今明兩年經濟增長的預期。汪濤指出，因為房地產還在接著繼續往下走，房地產連續下行可能會造成連鎖反應的影響會繼續表現出來，在“金九銀十”之后，今年四季度以及明年整個經濟會繼續減速。她預計，三季度GDP增幅為7.1%，四季度下滑至6.9%，今年全年的GDP增幅是7.2%，而明年GDP增幅則將進一步下滑至6.8%。
GDP增幅持續下滑的中國經濟顯然需要刺激政策，但絕不能再來一次四萬億這樣的刺激，那么“為刺激”就自然應運而生。不過，汪濤表示：“貨幣政策從來都是一個宏觀性的政策，不是調結構的政策，我對定向的本身是不太贊成的，因為現在要說改革的方向是市場化的方向，如果加了很多行政性的，這個行業可以拿到比較低的利率空間，會出現很多套利的事情，這個其實是很勉為其難的定向政策�！�
“如果在貨幣政策執行中，有更多行政化的條條框框在里面，這個不是改革的方向，改革的方向應該是比較透明公開的、市場化的手段。個人認為，如果政府真的想對某些行業、某些企業進行補貼的話，應該直接用財政補貼，不應該用利率和貨幣政策來做這個事情，因為這個會造成扭曲�！�
價格型工具呼聲漸起
在央行向金融機構“定向注水”而效果不彰的情況下，市場對于采取價格型工具的呼聲也愈漸高漲。最直接最有效的方式是降息，而不是去降準或者放很多的水
在經濟增長乏力的環境下，市場上關于“四大行將放松首套房認定標準”傳言開始沸沸揚揚起來。分析稱，可能的政策方向將是“認房不認貸，利率有望下浮至七折”。隨著近幾個月多個城市陸續取消樓市的限購政策，上述傳言的可信度也似乎越來越高。市場期待房地產調整政策的放松能給經濟注入一些動力。
“取消限購、放松首套房認定標準等政策，會有一定的作用，不過要想扭轉房地產下滑的格局，想要帶動一輪新的反彈，還是比較難的�！蓖魸J為，一方面是供給發生了根本的變化，供大于求，如果說“金九銀十”的銷售很旺，我的預測是即使銷售很好，開發商也不會大力去新開工。開發商比我們都清楚，他們知道供給很多，他們想要做的是推盤，是回收現金，絕對不想再鋪盤子，再去買更多地，再去開工。在他們收縮投資，減少新開工的時候，對他們的現金流是有好處的，對他們的生存是有好處的，但建設的減少對經濟就是一個負面的影響�！�
不過，房貸按揭利率的下降則有利于提升消費者的可支付水平�！皬氖赘秮碚f，比如首套房的首付現在30%，可以降到20%，二套房政策是60%，有的地方政策是70%，降到40%－50%的水平也是可以的。另外，在二套房的定義上如果有寬松的話也是可以的，因為現在實行的放貸政策是2010年以來的所謂史上最嚴的政策，如果回歸正常的話，我覺得還是有比較大的調整空間�！蓖魸硎�。
從貨幣政策的層面來看，在央行向金融機構“定向注水”而效果不彰的情況下，市場對于采取價格型工具的呼聲也愈漸高漲。
“我個人認為現在的貨幣政策重點，一個是保障流動性比較充裕，不出現流動性引起的風險。第二是把成本降下來，如果降成本最直接最有效的方式是降息，而不是去降準或者放很多的水。雖然名義利率有所降低，但因為通脹在下行，而且很多在工業方面面臨通縮的壓力，實際利率是高企的，這一點使得降息是有必要的。流動性的增加、借貸成本的降低可以降低企業的負載成本，可以使現金流有所改善，也就是說可以降低它的債務成為壞賬的可能性，所以是一個降低風險的政策，是一個改善現金流的政策�！蓖魸硎�。
不過，劉勝軍認為，降息完全沒必要，目前影子銀行利率是銀行貸款利率的2至3倍，通過影子銀行融資的主要是中小企業，中小企業是利率雙軌制的最大受害者。官方利率不是太高而是太低，解決問題的關鍵是消除利率雙軌制。如果一味降息，最大的受益者還是大型國企和地方政府，對緩解中小企業融資難助益甚微。
“目前有必要降低存款準備金率，存款準備金率仍處于高位，如果經濟進一步暴露風險因素，存準率還會下調，下調到15%至16%是中長期可持續的水平。在存準率下調過程中，如何防止貨幣過度投放帶來的新一輪問題，需要謹慎把握�！�
汪濤預測，降息從目前的水平來看，應該說降50個點是沒有問題的。有可能中央在降息的時候，用非對稱的，貸款利率降多一點，存款利率降少一點也有可能按揭利率降低的空間還更多一點。
齊魯證券在其研究報告中指出，盡管有關媒體一再強調，貨幣政策堅持“總量穩定、結構優化”的政策取向，防止流動性過多集聚風險，促進經濟平穩可持續發展與經濟結構調整，但我們不認為目前的貨幣政策節奏能維持下去，更為激進的貨幣政策出臺的概率在增加，時間越往后延，貨幣寬松的壓力就越大。不同的放松節奏對市場的影響顯著不一樣，無論哪種形式，利率成本趨勢都是下行的。
