一家醫藥工藝開發和生產環節的公司，與另一家藥物研究開發環節的公司合并，將產生怎樣的化學反應？上海奧浦邁生物科技股份有限公司（簡稱“奧浦邁”，688293.SH）宣布14.5億元收購澎立生物醫藥技術（上海）股份有限公司（簡稱“澎立生物”）100%股權后，其中的差異化定價方案、并購必要性以及后續整合效果引發市場關注。

6月9日，深圳一家投行負責人告訴《經濟參考報》記者，上市公司并購之前都講究“同股同價”，“差異化定價”的出現有現實背景，前些年市場存在私募股權投資機構抱團推高IPO公司估值的情形，近兩年IPO公司估值下降，“差異化定價”成為確保國資股東順利退出的手段之一。整體來看，這種交易方案是對前些年PE估值泡沫的一個修正。

奧浦邁并購差異化定價情況（單位/萬元） 資料來源：奧浦邁重組草案

收購市盈率高達22.32倍

6月6日，奧浦邁宣布了重組方案。公司擬采取“股份+現金”的對價方式、作價14.50億元收購澎立生物100%股權。交易對手除了澎立生物實控人JIFENG DUAN控制的實體外，更多均是澎立生物的外部投資機構。

奧浦邁主要提供細胞培養產品及服務，澎立生物提供臨床前CRO技術服務，兩家公司的主營業務均圍繞服務創新類生物醫藥企業開展，共同處于生物制藥產業上游的關鍵環節。

但各方對這筆并購的看法不一。奧浦邁稱，通過本次交易，公司與澎立生物將形成業務和客戶協同、海外戰略布局協同、運營管理體系協同等顯著協同效應。公司主營業務將通過融入澎立生物相關業務實現強鏈補鏈，達成優勢互補。

但在董事會審議時，公司獨立董事陶化安投了反對票。他指出，關于本次并購，他認為奧浦邁現階段不具有并購的必要性，因此持否定意見，投出反對票。

“奧浦邁是細分龍頭，但其培養基應用品種相對窄，其主要目標市場長期被海外巨頭占據，公司近年來業績持續承壓。目前，國內小的CRO公司競爭激烈，日子并不好過，澎立生物估值不便宜?！北本┮晃毁Y深醫藥人士稱，他不看好奧浦邁此次并購。

前述投行負責人則稱，對于買家而言，目前市場上并購的市盈率在10-12倍之間。

但依據重組草案，奧浦邁此次并購業績對賭為：澎立生物2025年度、2026年度及2027年度合并報表歸屬于母公司股東扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于5200萬元、6500萬元及7800萬元，以此測算，澎立生物2025年至2027年每個會計年度的平均扣非凈利潤不低于6500萬元，以此次收購對賭業績測算，奧浦邁此次并購市盈率高達22.32倍。

截至評估基準日2024年12月31日，澎立生物合并報表歸屬于母公司所有者權益賬面價值為92705.58萬元，評估值為145200萬元，評估增值52494.42萬元，增值率56.62%。

基于上述評估結果，經奧浦邁與交易對方充分協商，澎立生物100%股權的最終交易價格為145050.07萬元（約14.51億元）。

值得注意的是，這一并購估值較澎立生物IPO前融資估值（32.2億元）縮水54.94%，較IPO發行估值（24.04億元）縮水39.64%。

差異化定價引發爭議

資料顯示，2023年3月27日，澎立生物科創板IPO申請獲上交所受理，公司計劃公開發行新股不超過1.25億股，募集資金總額不超過6.01億元。2024年2月5日，澎立生物撤回發行上市申請，上交所終止其發行上市審核。

澎立生物招股書顯示，2019年至2021年及2022年1-9月共經歷6次股權轉讓、9次增資、1次股份制改造及1次注冊資本幣種變更。至奧浦邁此次收購前，澎立生物的股東由三類組成：一類是公司控股股東PL HK，持股23.72%，一類是核心管理團隊持股平臺（嘉興匯拓、嘉興合拓），合計持股11.51%，最后一類是外部財務投資機構（各類VC/PE基金），合計持股約64.78%。

這些外部投資人包括紅杉資本、高瓴資本、中金資本、蘇州國發等在內的30家機構和個人，它們通過旗下基金或者自有資金投資澎立生物，投資期集中于2021年、2022年。2022年3月，澎立生物第八次增資，使得公司投后估值創下峰值——32.20億元。

與多數并購案不同的是，奧浦邁此次并購采取了“差異化定價”的模式。公司稱，本次交易前，由于澎立生物部分財務投資人的投資估值較高，經過交易各方的多輪溝通談判，澎立生物合計64.78%股權交易作價為合計100693.79萬元，約10.07億元。

具體來看，澎立生物控股股東PL HK交易對價為2.92億元，對應澎立生物整體估值12.30億元；管理團隊持股平臺（嘉興匯拓、嘉興合拓）合計交易對價為1.52億元，對應澎立生物整體估值為13.20億元。

而合計持股比例64.78%的外部投資人的估值也不盡相同，澎立生物整體估值共分為四檔（如圖所示）：12.40億元、15億元、18.30億元、21.80億元。

以最高估值21.80億元為例，享受如此估值的外部投資機構共五家機構：一是紅杉恒辰（廈門）股權投資合伙企業（有限合伙）（簡稱“紅杉恒辰”），背后的合伙人包括中國太平洋人壽保險股份有限公司、中移資本控股有限責任公司、深圳市引導基金投資有限公司等；二是中金啟辰貳期（蘇州）新興產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）（簡稱“中金啟辰”），背后的合伙人包括常熟市發展投資有限公司、武漢國創創新投資有限公司、重慶渝富投資有限公司等；剩余三家為江西濟麟鑫盛企業管理有限公司、 上海敬篤企業管理合伙企業（有限合伙）、青島乾道優信投資管理中心（有限合伙）。

“差異化定價的模式并不多見，奧浦邁需要充分說明原因，如果定價解釋的邏輯不合理或者牽強，市場會質疑這種安排可能存在利益輸送可能”，6月9日，一位擔任多家A股公司的獨董說，奧浦邁并購澎立生物后能否整合好也存在不確定性。

值得注意的是，上述高位入局的外部投資人也被設置了嚴厲的捆綁機制——2025年5月28日，奧浦邁與PL HK等31名交易對方及/或相關方分別簽署了《業績承諾及補償協議》，采取全現金對價的交易方以及“股份+現金”的交易方均設置了對應的補償條款。此外，為了確保這些外部投資人在重組完成后不能快速套現，它們獲得的股份對價部分被設置了6個月或者12個月的鎖定期。