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假說1：全球失衡導致了美國的房地產泡沫和全球金融危機

這個理論認為，中國和東亞各經濟體的三類政策導致全球過度儲蓄，給利率造成巨大的下行壓力，刺激了房地產業的繁榮和金融業的高風險創新，然后轉化為世界范圍的金融危機。這三類政策（出口導向型經濟增長戰略、用于自保的外匯儲備積累政策以及中國的匯率政策）造成了人為的貿易順差和巨額經常賬戶盈余。假如出口導向型經濟增長戰略的假說成立，那么貿易順差應該會立即出現，并且會因為與東亞國家競爭的其他國家的出口增加而減少，甚至有可能出現貿易逆差。假如自保政策真能解釋全球失衡，這樣的失衡應該主要來自為自保而積累儲備、增加貿易順差的國家，而非那些本國貨幣屬于儲備貨幣、并不需要擔心國際支付危機的國家。假如中國的外匯政策是國際失衡的根源，中國巨大的貿易順差應該與匯率變化表現出相關關系。還有，與中國存在出口競爭的發展中國家的貿易順差應該下降甚至出現逆差。
　　出口導向型經濟增長戰略
　　雖然中國和東亞各經濟體的貿易順差直到近年才有大幅增長，它們追隨出口導向型增長戰略卻是從20世紀60年代就開始的�？沙掷m的出口導向型增長戰略并不是以不斷增加的貿易順差為目標，而是依靠與國際市場的日益緊密的一體化，在增加出口的同時也增加進口，給可貿易部門創造更高層次的工作機會。因此，這一增長戰略不可能是2000年之后全球失衡加劇的根本原因（見圖2　1）。
　　自保動機
　　在20世紀90年代末的金融危機后，東亞各新興市場經濟體的經常賬戶盈余和外匯儲備激增。自保動機的理論假說將這視為蓄意所為，主要是為積累足夠的外匯儲備，以避免再度向國際貸款機構求助。然而，該理論同樣不具有說服力，因為對德國和日本這樣的國家而言，它們的貨幣是完全可兌換的，并不需要進行自保，但它們的貿易順差也大幅增加，導致了全球失衡的進一步加�。ㄒ妶D2　2）。
　　因此，自保理論無法解釋缺乏自保動機的經濟體的貿易順差增加現象。還有，中國的外匯儲備目前已超過3萬億美元，遠遠超出任何自保需要。有的經濟學家將外匯儲備的部分原因歸于熱錢以及外國直接投資的流入，強化了經常賬戶盈余增加的效果。
　　中國的匯率政策
　　從2002年開始，中國的匯率政策就開始被指斥為全球失衡的主要原因，但直到2005年后中國才開始出現巨額貿易順差，2003年的貿易順差實際上要小于1997和1998年（見圖2　3）。其實在1998年，當人民幣還在釘住美元的時候，很多人認為人民幣匯率存在大幅高估。
　　把中國的匯率政策視為全球失衡根源的觀點是基于這樣的信念，即中國政府人為地壓低人民幣的價值，其目的是為刺激出口和減少進口。美國參議員查爾斯?舒默（CharlesSchumer）和林賽?格雷厄姆（LindseyGraham）在2005年聯合提交的法案（后來撤銷）就是基于這樣的觀念，要求對來自中國的進口產品加征27.5%的關稅。
　　人民幣匯率的高估或低估依然是目前激烈爭論的話題，根據不同的分析模型，對低估幅度的估計在3%~50%之間。大多數對匯率低估的實證測算都是根據購買力平價理論（其含義是，同類商品在不同國家應該具有相同的價格）。盡管在直覺上可行，但這一觀念已經被證明是不可靠的。勞動密集型產品在發展中國家的價格一直低于發達國家，而資本密集型產品在發展中國家的生產成本則高于發達國家。有的分析注重通過控制可預測的對購買力平價的偏離來測算人民幣價值，但即便這些偏離也存在相當大的不確定性。
　　另一種是根據基本均衡匯率法（fundamentalequilibriumexchangeratemethod）測算，其目的是測算實現與基本價值一致的經常賬戶價值所需的匯率調整幅度。顯然，這樣的測算取決于經常賬戶基本價值的判斷，以及對匯率價值變化與經常賬戶平衡之間關系的判斷�？傊�，就人民幣與其均衡價值偏離的幅度而言，目前看來幾乎沒有共識。
　　此外，預期匯率升值的理論基礎并不清晰。巴拉薩—薩繆爾森定理（Balassa-Samuelsontheorem）假定，一個經濟體在可貿易部門快速擴張的時候，實際匯率在長期中會升值，該定理是人民幣匯率低估論的主要理論基礎之一。我本人與兩位同事合作撰寫的一篇論文則指出，在一個可貿易部門快速擴張但傳統部門存在大量富余勞動力的經濟體，實際匯率可能不會上升，除非富余勞動力得到充分利用。中國農村地區曾存在大量富余勞動力，因此，匯率沒有顯著升值并不表明中國政府在操縱利率。
　　更基本的一點是，某些經濟學家提出，匯率升值對經常賬戶的影響可能并不清晰。麥金農（McKinnon）就認為，匯率在調整經常賬戶收支方面的作用很小，僅僅反映了儲蓄和投資的相對平衡，而儲蓄和投資則取決于可能和匯率沒有系統關聯的結構性因素。麥金農提出，在金融全球化背景下，強迫中國這樣的債權國進行匯率升值對減少貿易順差既不必要也無幫助。貿易盈余必然等于儲蓄與投資的差額，而儲蓄和投資與宏觀經濟平衡有關，因此把匯率視為儲蓄和投資的決定因素是誤解。例如，在美元貶值時，美國的凈儲蓄并不必然提高。
　　最后，如果人民幣匯率低估是全球失衡的原因，則會出現以下三類實證現象：
　　?人民幣在2005~2008年升值20%的時候，美國對中國的貿易逆差應該減少，但實際上并未發生。
　　?美國對與中國競爭的其他國家的貿易逆差會減少，這些國家的貿易順差會減少，實際上也沒有發生。
　　?中國對其他國家的貿易順差會增加，這同樣沒有發生。
　　首先，盡管人民幣匯率在2005年之后上升20%，美國對中國的經常賬戶赤字的增加持續到2007年（見圖2　3）。這部分反映出，在人民幣匯率升值后，美國進口產品的價格沒有改變或者有所上漲。中國廠商的出口份額巨大并在繼續增長，使它們的市場影響力擴大，可以把美元成本的上漲轉嫁給進口批發商。美國如果選擇從其他國家進口產品，價格將更為不利。
　　其次，如果人民幣低估是美國貿易逆差和中國貿易順差增加的主要原因，美國同其他與中國競爭的國家的貿易逆差則應該相應減少，然而在同一時期，大多數其他發展中國家的經常賬戶盈余也大幅增加（見圖2　4）。
　　最后，如果人民幣匯率低估是美國貿易逆差和中國貿易順差增加的主要原因，那么中國對其他發達經濟體（如德國、日本、韓國和中國臺灣）的貿易順差也應該增加。但事實與此相反，中國對其他發達經濟體的貿易出現赤字。
　　這些證據顯示，匯率似乎并不是美國對中國的經常賬戶赤字變化的顯著決定因素。在過去10年，美國的進口額中中國的數額持續增加，這一趨勢并沒有受到人民幣兌美元的實際有效匯率在2001~2004年貶值或者2005~2008年升值的影響。影響經常賬戶的關鍵因素其實是中國經濟的結構性變化、其他亞洲經濟體相應的結構性變化以及美國的貨幣政策和財政政策。
　　以上三個政策假設都在暗示，中國和東亞各經濟體是全球失衡的造就者。但如果全球失衡是三個因素之一（或其共同作用）所致，那么東亞各經濟體在美國的總貿易逆差中所占的比重應該上升。然而，盡管美國對中國的貿易逆差大幅增長，美國對東亞經濟體的貿易逆差卻顯著減少（見圖2　5）。因此，以上三個廣泛接受的理由即使與全球失衡有關，也不可能是最根本的起因。
　　全球儲蓄過剩和利率
　　利率一直被視為全球失衡引發世界經濟危機的重要渠道之一。該觀點背后的理論假說是，全球儲蓄過剩給利率水平施加了巨大的下行壓力，誘發許多國家的房地產泡沫和危險的金融創新，這對危機的全球蔓延至關重要。不過最近的研究顯示，全球儲蓄過剩與利率的下壓力和房地產繁榮的融資或許并不相關。
　　資金流動會對全球利率水平產生影響，但經常賬戶收支和凈資本流動對融資沒有決定性的作用，因為它們對資金總流量的基本變化和現有的資金存量（包括金融資產的交易）影響甚微。這一結果表明，經常賬戶收支并不能真正反映一個國家在國際借貸和金融中介領域所處的地位，并不反映一個國家的實際投資在多大程度上依賴于國外，也不反映跨境資本流動對國內市場形勢產生了多大影響。
　　經常賬戶平衡與長期利率水平之間的關系也不顯著。例如，美元的長期利率在2005~2007年上升，并沒有伴隨著美國的經常賬戶赤字或者來自中國等資本富余國家的凈資本流入的顯著減少。還有，美國的長期利率自2007年后急劇下降，其背景卻是美國的經常賬戶赤字的改善以及相應的凈資本流動的減少。
　　美國的經常賬戶赤字與全球儲蓄之間的關系也不顯著（見圖2　6）。美國的經常賬戶赤字在20世紀90年代早期就開始惡化，而全球儲蓄率直到2003年年底之后才開始下降。美國的經常賬戶赤字自2006年之后趨向穩定和減少，其背景卻是新興市場經濟體的儲蓄率持續提高。此外，全球儲蓄率與實際利率或期限溢價（termpremia）之間的聯系也不顯著。不管全球儲蓄率如何變化，實際長期利率與期限溢價都顯示出下降趨勢。
　　全球儲蓄過剩對美國房地產泡沫的影響同樣受到質疑。在房地產泡沫快速形成的膨脹階段，全球儲蓄率并未顯著攀升。還有，由于美國居民會把這些資金中很大一部分用來投資，所以全球儲蓄過剩原本應該帶來更大的投資繁榮，至少會達到國內生產總值的4%。但事實上，美國的投資率在1995~2005年并未大幅提高，到2005年，僅比1995年增長1.6個百分點。此外，當美聯儲主席伯南克闡述全球儲蓄過剩假說時，投資率實際上低于1996年的水平。美國的繁榮其實是發生在消費領域，而非投資領域。

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