內容提要：產業資本控制金融的產融結合模式在控股目的和經營重心上很容易出現偏差；尤其當產業資本來源屬性是民營時，風險往往成倍放大。股權安排并不能保證金融投資集團改善公司治理，資本屬性也應成為改進公司治理的考慮因素。在對金融投資集團的外部監管上，專業監管機構單獨監管模式的成功除了依賴于社會整體體系的運行效率，還需要在專業經營能力和經驗的要求方面，做出更加嚴格的限制。為此對民營產業資本控股金融要慎之又慎。

　　產業資本控制金融企業，基本目的是為了謀求金融的壟斷性利潤，獲取資產規模的擴張、尋求新的利潤增長點、獲得融資便利。按資本來源屬性的不同，產業資本又可分為國有資本和民營資本，兩者屬性的差異使后者不太關心非經濟目標，而金融在國民經濟中的支柱性作用又要求非經濟目標成為關注的重點之一。同時，金融高風險、高收益的經營特性，客觀上容易激發以追求經濟利益為唯一目標的民營資本的冒險沖動；但金融經營的高專業性要求又是大部分民營產業資本所不具備的。因此，當前中國民營產業資本控股金融屢屢失敗，有其必然性。

民營產業資本控股產融結合型集團存在的主要問題

　　1.金融機構經營獨立性受損，成為實業公司資本運作平臺。

    金融如果為實業服務，那么產融結合后，實業和金融兩者都能夠良性發展，比如通過金融租賃促進產品銷售，通過汽車金融服務促進產品銷售等；但如果實業僅是提供一個概念，而以資本運作為核心，那么被控股金融機構的經營就會面臨嚴重危險。德隆通過銀行貸款，資金轉至影子公司，再到證券公司通過委托理財投入證券市場；若證券贏利，則贏利歸個人，若資本市場不好，則給母公司和銀行留下爛攤子。金信公司通過發行信托，籌集資金投向平臺公司，再輾轉進入證券市場，最后因為證券市場行情低迷資金鏈斷裂�？梢�，金信和德隆都是通過產業資本控制融資平臺(金融機構)，然后“掛羊頭賣狗肉”，打著實業的名義融得資金后投入證券市場。在中國當前資本市場發展的初級階段，大起大落不可避免，故而難逃失敗命運。金信和德隆都有一個共同點，產業資本控制了融資平臺(金融機構)，不再以產業為核心，而以資本運作為核心。即使是在西方成熟的金融行業，金融經營企業獨有風險特征也是司空見慣的，即使在平常年份，也屢有大型金融機構倒閉個例，如曾在能源期貨上暗算了“中航油”并大賺其錢的Amaranth國際對沖基金，最近卻因巨虧而跌入了破產邊緣。
　　這方面也有正面的例子，民生銀行的股東把銀行作為融資平臺，但他們仍以實業經營為核心，努力做好自己的本職，加上實業經營的資金需求不會無限膨脹；故風險可控，形成實業、金融相得益彰的局面。那些最后“崩潰”的民營實業資本控股產融結合型集團往往存在極大的類似之處：由實業提供概念，實質以資本運作為核心，最后拖垮金融機構，損害投資人的利益。

　　2.資源整合能力不強。

    由于金融經營具有專業性，產業資本對其控制下金融資源的整合能力相對有限，產業資本金融集團受外界經營環境的影響很大；碰上經濟衰退和經營環境惡化時，先天不足的產業資本控股金融集團就很可能會遭遇到不可克服困難，并屢有先例：繼德隆之后，又一民營金融控股機構——金信信托轟然倒下；全國首家民營非銀行金融機構——愛建信托——也因巨虧正處生死存亡的掙扎之中。隨著我國金融環境的改善，以及金融業的日益全面開放，金融發展和金融深化得到全面發展，產業經營融資渠道增多，企業依靠自己控制金融企業來獲得金融資源，將成為一種不經濟的行為。

民營產業資本控股產融結合型集團失敗的原因

　　1、控股目的存在偏差

　　產業資本進入金融領域的目的和動機是什么？理論上產融互補的好處多多，如規模經濟、范圍經濟、協同效應等，但直接的初始動因基本上是為了獲得融資便利，進入一個具有壟斷利潤的新領域等。很多業已進入金融領域的產業集團，尤其是民營企業，大都沒有特別明確的支持實業發展的戰略意圖；而且，不管先前的控股動機如何，達到控股目的后，幾乎所有民營實業資本，都意圖牢牢控制金融機構，“致力”于將金融機構的融資能力發揮到極致，然后進入證券市場進行“賭博”，期待空手套白狼的暴利。

　　2、不恰當的股權多元化反而使責任股東缺位，產生內部人控制

　　由于存在大股東侵占中小股東利益的可能，股權過分集中常常為人所詬病。但股權多元化尤其是較為分散、均勻的股權分布，極可能由于缺少責任股東，而使公司成為“內部人控制”的犧牲品。比如，金信信托，第一大股東持股13.785%，第二大股東持股9.958%；另有四家股東各持股9.823%；雖然從股權結構上看，相對分散，但由于股東之間股權比例比較對稱，難以形成有效制衡，致使責任股東缺失，“一長”獨大(董事長或總經理等公司內部實際控制人一人說了算)現象嚴重。這使金信公司在業務發展過程中，公司治理結構的目的性模糊，甚至存在偏差；制度執行流于形式；內部人控制導致信息封閉使股東、董事、監管部門以及其他利益相關者的知情權受到較大損害。

　　3、所控金融機構本身不成熟

　　到目前為止，出現較大問題的大部分是信托機構，而民營實業資本控制的別的金融行業機構則情況相對較好，比如民生銀行，民營資本新希望是第一大股東，可它并沒有出現金信那樣的情況。相對而言，新希望比較注重自己的實業經營，但并不能因此得出它比別的民營機構更“善良”的結論，那么原因只能是：銀行業比信托業成熟。銀行業的經營模式清晰、業務結構相對簡單、有極其成熟的國外參照者、監管比較到位，這一切都是信托業所不具備的，民營資本進入一個不成熟的行業更有能力“興風作浪”。

　　4、所控金融企業經營獨立性受損

　　從我國當前實踐看，倒閉信托機構的股權結構都實行信托控制證券的“父子”結構，致使金融機構之間的關聯度大大提高，獨立性降低，容易積聚風險，產生“一榮俱榮、一損俱損”情況。同時，最上層的控股公司往往隨意損害下層金融公司的經營原則和獨立性，導致集團經營風險無限擴大。

如何改進民營實業資本控股產融結合集團

　　1、提高民營實業資本入股金融機構的要求

　　金融是經營風險的專業經營機構，需要專門的知識、經驗和技術。對于外資在中國設立金融機構，我國設置了嚴格的資格審查制度，比如《中華人民共和國外資金融機構管理條例》規定申請者本身必須為金融機構，并對經營年限、以往業績、來源地金融體系情況都做了嚴格規定。而國內民營資本入股金融機構，除了實力和流動性方面的要求外，專業能力特別是經營經驗方面卻無多少資格限制，不論原先是賭性極強的“暴發戶”資本，還是謹慎、實干的實業資本，一概來者不拒，這多少有點“不負責任”。對民營資本入股金融機構特別是控股金融機構，還是應該規定一些專業經營能力方面的要求，特別考察其入股后對金融機構長期發展的考慮。

　　2、某些不成熟的金融行業暫時限制民營實業資本進入

　　像信托這樣的行業，本身的經營范圍比較模糊，監管也缺乏經驗和相關的手段，往往管不得其法。在這種情況下，國有資本比較謹慎，嚴格按照監管機構明確可做范圍開展經營；而民營資本天生愛冒風險，容易鉆制度的空子，去做沒有明令禁止的事。當行業和監管都不完善時，民營資本的這種傾向就極容易快速積累風險并形成一定的示范效應。因此，在某些金融行業采取一定的限制措施對行業的發展有好處。

　　3、以“兄弟”平級的股權結構代替“父子”式股權結構，提高金融機構的獨立性

　　在“兄弟”平級公司的股權結構下，從事不同種類金融業務的子公司都有自己獨立的資本金、管理隊伍、會計標準和財務體系等；雖然在客觀上會限制信息、人力資源以及其它各種經營要素在集團內的流動，從而降低控股公司的規模經濟和范圍經濟，削弱控股公司開發和利用信息優勢獲得協同效應的能力；但不同金融子公司間的“平級”股權結構產生隔離作用，有利于減少不同業務部門之間的利益沖突，增加不同金融機構之間的獨立性，擴展融資部門的安全網，約束資金運用部門的擴張沖動。

　　4、注重股權多元化的合理形式，真實改善公司治理結構

　　如前所述，股權多元化并不等于公司治理結構改善，后者還包含“三會一層”的合理制約關系、用人機制、監督機制、激勵機制等方方面面。而不合理的股權多元化產生內部人控制，和大股東專斷一樣，都是以單方意志替代集體意志，是對公司治理結構的損害。因此，單純追求股權多元化的形式并不可取，重點仍然是理解公司治理結構改善的本質所在。

(作者系上海國際集團博士后工作站博士后科研人員)