持續兩周反彈后，市場最近兩周又出現調整。在這個過程中，看空的氣氛又開始彌漫。多數人認為，流動性制約是近期市場走軟的重要原因，而且將繼續對市場形成負面影響。筆者認為，這種觀點對了一半，也就是說，在前期市場回落的過程中，市場流動性降低是重要的驅動因素；但是，未來流動性對市場運行的作用將逐漸式微，這是由了流動性將趨于平穩、以及流動性對于市場的邊際效用將逐步遞減兩方面來決定的�？紤]到市場估值和經濟逐級走好的雙重驅動力，筆者認為，市場總體的牛市格局并未改變，而最新的央行調查結果更凸顯出資產價格暴漲的風險，而不是調整風險。

　　當前應逢低吸納好股

　　從周末的央行調查結果看，資產價格暴漲的風險要遠遠大于下跌的風險。
　　其一：投資意愿大幅增長，新增資金虎視眈眈。
　　從最新央行3季度全國城鎮儲戶問卷調查情況看，有投資意愿的居民比例達到41.6%，為連續第三個季度攀升，這三個季度已累計提高12.5個百分點。這一比例已接近2007年3季度44.3%的歷史高點。我們都知道，2007年3季度央行當時公布該數據時，滬綜指的點位在5500點左右，隨后的10月中旬，滬綜指就見到了歷史高點6124點，隨后出現了70%跌幅的大熊市。
　　那么，我們今天是否面臨同樣的境地？當然不是，因為2007年3季度滬綜指的動態市盈率在50倍左右，而當前市場動態市盈率僅為16倍。也就是說，當前市場處在流動性充裕，但估值偏低的局面下，這不僅不是市場見頂的標志，反而是資產價格可能暴漲的前兆。
　　其二：房市倒逼性需求再度出現。
　　調查還顯示，目前城鎮居民對房價滿意度在下降，有超過六成（65.2%）的城鎮居民認為當前房價"高，難以接受"，環比上升2.8個百分點；但對第四季度房價，41.5%的居民預期將上升，環比大幅提高16.2個百分點；而且，居民購房意愿沒有因為不斷下降的房價滿意度而停滯，而是繼續上升。預期未來3個月準備購房的居民比例為17.1%，上升1.3個百分點。
　　這個情況表明當前樓市正在出現一種“倒逼性需求”——盡管感覺價格高，但不得不買進，因為擔心房價繼續走高。這和我們在2006年、2007年觀察到的情形非常相似。這種“倒逼性需求”的出現，會導致房價存在繼續攀升的風險。這就要求我們投資者也好、監管層也好，應該對這種可能出現的風險，做出相應的對策，進而減小風險帶來的危害。就我們股民朋友而言，事實上現在不需要擔心大盤會下跌到哪里去，反而是應該考慮逢低吸納優勢上市公司股票，分享中國經濟增長的成果。

　　辯證看待兩重憂慮

　　當前投資者普遍感覺的調整壓力來自于兩方面：一是房地產是否出現了拐點；二是流動性是否將制約大盤走高。我們認為要辯證看待這兩重憂慮：
　　首先，筆者認為房地產市場并未出現向下的拐點。判斷拐點不能看一時一地的地產成交狀況。盡管當前房價環比出現微調，但與去年同期相比，價格已經出現期望，而且成交量有大幅提升。更為重要的是，地價的走高根本就不支持房地產市場出現向下的拐點。今年以來，全國的房屋施工面積、房屋竣工面積和住宅竣工面積都在逐月提高，說明市場是在回暖，而不是相反。此外，全國房地產開發景氣指數從3月的94.74回升至8月的100.08。這些因素都表明，房地產市場復蘇更加強勁了。
　　其次，流動性趨緊不改市場牛市格局。
　　流動性比上半年要緊，確實是事實。各種資金利率的上升已經表明了市場的流動性趨緊。下半年民間的借貸利率，銀行貼現利率，回購利率等都比上半年出現了明顯的上升，比如一年期的銀行間加權回購利率從今年2月份的1.58%上升到8月底的2.76%，最近回落到2.16%的水平。不過，這一利率水平依然要比08年平均水平低出50%。不過，流動性趨緊不改市場牛市格局，因為，未來流動性對市場運行的作用將逐漸式微，這是由了流動性將趨于平穩、以及流動性對于市場的邊際效用將逐步遞減兩方面來決定的；與此同時，估值和經濟基本面依然支持市場走高。
　　特別是從估值來看，當前A股估值僅比H股估值高出12%，這一比價水平是歷史上最低的。而且，當前A股股票的動態估值比美國還要低。當前，滬深300指數對未來12個月預期收益的市盈率為16.5倍。而標準普爾500指數的動態市盈率為17.5倍，摩根AC世界指數的動態市盈率為17.4倍。
　　同時，從股票、債券、房產三大類資產收益率對比的情況來看，股票也處在最有利的位置上。當前股票收益率超過5%（市盈率倒數），十年期國債收益率水平僅為3.54%，房產收益率（租金收益率）僅為3%。這樣看，股票市場依然是最好的投資場所。所以，當前A股市場估值和經濟基本面依然支持市場走高。

（作者為中證投資首席分析師）