去年12月至今年2月，A股市場投資環境處于一個最優的組合狀態：一是經濟企穩、庫存回補，經濟強復蘇的概率在上升。二是流動性處于極度寬松的狀態，同時，整體資金面偏松也受到了季節因素的影響。三是去年9月份開始的海外市場的風險偏好回升也對內地市場產生了正面的影響。此外，新股發行（IPO）長時間停滯也打破了市場的供需格局，推動市場上漲，尤其是小股票和題材股。
但展望二季度，我們預期市場環境逐步從有利走向中性，利率水平、海外風險偏好上升和IPO暫停等有利的因素陸續在二三季度逐步轉向中性甚至負面。經濟復蘇的趨勢可能延續到年末，但是在市場對于經濟復蘇的預期趨于一致后，經濟復蘇兌現很難對沖前三個因素帶來的負面影響。
海外風險偏好見頂
最先由正面轉向中性的變量是海外風險溢價和全球利率水平的變化。美國財政懸崖的不確定性消失后，消費者和小企業信心開始回暖。從1、2月的美國汽車銷量和1月份的零售銷售數據來看，在增稅后，個人支出并沒有出現超預期的下降。二季度政府減支啟動可能造成美國經濟進一步下滑，但市場已經逐步計入這個預期。
除了美國政府部門還在調整，美國經濟已經體現出非常明顯的改善趨勢。經濟復蘇的不確定性消退導致美國國債收益率在1年以后重新突破了2%。利率上升預期的強化以及更有質量的經濟增長為美元指數上漲提供了有利環境。
美元上漲通常與新興市場股票走勢負相關。這可能與全球資金成本抬升、資金回流美國、資金對于新興市場的風險偏好下降有關。我們預期新興市場尤其是香港市場對A股的影響將由正面轉向中性。
資金面壓力漸增
市場投資者普遍將本輪上漲歸結于流動性推動的市場上漲。但從微觀的資金監測口徑，我們并沒有看到大規模的資金流向股市。我們測算了市場上占比最高的個人投資者，從12月1日至2月8日，銀證轉賬流入的資金凈額約258億元，但2月8日實際交易結算資金比去年11月30日上升了760億元，這意味著個人投資者在這輪反彈中減倉502億元。
機構投資者來看，基金的新增資金也并不突出。今年1、2月份新股票基金合計份額為52.6億份，而2012年月平均基金募集份額為102億份。合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）自去年10月份起審批加速，2012年10月份至2013年1月份月均新增額度220億元，2012年前9個月月均新增額度96億元，上升約125億元/月。
因此，如果將個人投資者、基金和QFII看作一個整體，并沒有出現明顯的新資金入場。
基金倉位上升和我們無法觀測的其他機構投資者加倉，IPO暫停對于股票供需的影響，可能是此輪市場上漲的主要推動力。鑒于目前基金倉位普遍較高，如果IPO重啟很可能打破目前市場上的資金供求關系，尤其是對于目前活躍的小股票沖擊更大。
證監會公布的企業發行申報家數目前為870家，創業板為331家，已經通過發審會的家數為89家。如果按照去年二、三季度（在IPO未暫停之前）的IPO速度（月均18家），那么需要4年時間才能滿足排隊公司的新股融資需求。即使通過企業自查或者抽查，減少融資規模，我們預期新股發行的需求仍不容小覷。
利率水平有上行風險
海外風險偏好下降以及IPO重啟對于股票市場的影響相對較輕，對于股票市場影響最大的是利率水平的變化。
2000年以來，我國貨幣政策緊縮的時點通常對應著輕微負利率出現的時點。例如2003年四季度M2增速出現拐點，當時消費者物價指數（CPI）在3%左右；在2007年第一次加息時，CPI為2.7%；2010年第一次加息時，CPI為3.6%。目前的通貨膨脹水平大約在2.5%左右，一年期存款利率在3%，市場普遍預期在三季度通貨膨脹將上升到3%以上，從而出現輕微負利率。
由于經濟復蘇和投資加速的力度很可能超過市場之前的預期，因此通貨膨脹向上偏離預測的風險在加大。我們預期6、7月份將是觀察貨幣政策和利率水平的敏感時點。
另一個角度來看，2012年固定資產投資資金規模約37.5萬億，如果今年的固定資產投資增速要維持在20%，那么需要45萬億左右的資金支持。參考非金融企業的凈資產收益率（ROE）僅10%左右；企業能夠從折舊口徑獲得的現金流增速大體與名義國內生產總值（GDP）增速相當；外商投資的絕對規模在下降；來自政府支持投資的資金增速不大可能過度地偏離財政收入增速，因此我們預期來自國家預算內資金的增速在15%。在這樣的情景假設下，將有接近26萬億資金缺口需要企業從其他渠道比如國內貸款、發行債券、增加流動負債等渠道籌集。因此，即使有1個月2萬億左右的社會融資總量，我們預期3月份投資啟動后流動性將不會像現在這樣寬松。
地產調控有所升溫
此外，房地產調控政策的出臺也增加了未來政策的不確定性。我們預期，嚴厲的調控政策將使房地產銷量下滑，打破市場對于房地產投資反彈的預期，那么周期股的反彈終結。
超配通脹受益行業
短期內市場受到QE
預期減弱和房地產調控政策的影響，出現明顯下跌，已經反映了預期。我們預期指數短期內將企穩，建議投資者不必急于殺跌。從市場環境來看，我們認為市場處于反彈的末期，高倉位將難以獲取超額收益。建議投資者利用反彈機會把倉位降低至中性。
行業方面，我們建議超配通脹受益的行業，包括能源、農產品、高端地產（主要業務集中在一線城市的地產公司）和商業。繼續看好醫藥行業，并建議超配白酒以外的食品飲料行業，白酒行業需要觀察，如果股價已經充分反映了基本面的惡化，我們也建議超配。題材類股票風險正在積聚，建議投資者規避。