今年初以來，利率工具和數量型工具的交替使用使得政策調控保持了去年四季度以來的節奏和力度。我們認為，在一系列密集調控之后，3月份的政策面或將相對平穩。存款準備金率在3月份繼續上調的可能性猶存，但再次加息的可能性應該不大。
　　從物價形勢看，雖然上半年物價指數（CPI）進一步上行的風險并未消散，目前還不能輕言物價已經見頂。而且，目前冬小麥主產區旱情的發展態勢以及由此可能帶來的對通脹預期以及消費價格總水平穩定的擾動，還需要進一步跟蹤和關注。但從2月份情況看，我們預計將呈現高位回穩態勢，CPI同比預計在4.8%左右，環比在1.1%左右，略低于往年春節所在月份的環比上漲水平。
　　從公開市場情況看，3月份將迎來全年到期資金規模的最高峰6870億元，央行面臨的回籠流動性壓力較大。從回收流動性的工具選擇看，公開市場操作仍將發揮適當的管理流動性的功能，但程度有限。雖然2月初加息之后開啟了央票發行利率上行的空間，3月期央票以及1年期央票發行利率均有一定程度的上行，但一二級市場的利差倒掛仍制約著央票發行規模的有效擴大。目前3月期央票以及1年期央票發行利率已與同期限的定存利率水平接近，其未來的進一步上行可能影響到市場對利率變動的預期。上周公開市場央票發行利率的穩定就體現出管理層穩定近期市場利率預期的意圖。為此，在公開市場操作目前仍難以完全承擔流動性管理任務的背景下，通過存款準備金率的繼續上調來進行流動性回收的可能性仍比較大。
　　從政策累計效應看，我們注意到，一方面貨幣供應量增速已呈持續回落態勢，中資大型銀行超額準備金率去年四季度末已降至0.9%的低位。反映商業銀行貨幣創造能力的貨幣乘數去年四季度末已降至3.92倍的低位�？紤]到先行指數在反映經濟未來變化趨勢上的領先性,在去年四季度經濟增勢強于預期之后，今年一季度經濟增幅或將呈現出適度回穩的走勢。隨著前期持續多次的政策調控累計效應逐步顯現，后續政策持續大幅收縮的空間將相對有限。
　　最后，從穩健貨幣政策的內涵看，穩健的貨幣政策是介于寬松和從緊之間的一種中間狀態，實際經濟形勢和物價的變化決定政策的松緊調節，在實際調控中調整的幅度不會過于劇烈和頻繁。從今年的情況看，穩健基調下基于保持有利于價格總水平基本穩定的適宜貨幣條件考慮，貨幣政策操作全年將中性趨緊。其中，中性是貨幣政策回歸經濟正常運行狀態下的體現，趨緊是通脹風險積聚時貨幣政策操作相機抉擇的體現，年初以來在通脹風險升溫和積聚時的緊縮調控并不貫穿于全年。
　　我們注意到，2月21日召開的中共中央政治局會議強調,2011年要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策,處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系,防止經濟出現大的波動。與1月份國務院對一季度經濟工作部署的表述相比，“防止經濟出現大的波動”的表述引人關注。我們的理解是，在去年四季度以來一系列的政策調控后，保持物價總水平基本穩定仍將是調控的重中之重的同時，管理層已開始關注政策累積效應可能對經濟運行造成的不利影響。在三大調控目標的動態平衡上，在控通脹不放松的同時，穩增長的重要性開始再受關注。從這一角度看，3月份政策調控的節奏和力度將保持一定的平穩。我們預計，存款準備金率在3月份繼續上調的可能性猶存，但再次加息的敏感時間窗口預計在二季度。