國務院經濟工作會議即將召開，“超調”之聲頓起，市場很希望政策的“鐘擺”效應再次出現，重心再次從“控通脹”轉向“保增長”。
但是如果沒有進一步收緊貨幣的預期，CPI未見得會有實質性的回落。目前經濟下行是投入型經濟模式的客觀規律，在這種情況下再次放松貨幣條件，對于產出的改善毫無意義。
下半年貨幣政策的微調，我以為主要是緊縮調控方式的結構調整，而不是如市場所預期再次放松貨幣。
進入5月，中國經濟下行漸進明確，現行指標PMI創了28個月的低點，5月份工業增加值增長率也已經掉到了2009年中期以來的最低點，5月的社會消費品零售總額同比增長僅為16.9%，扣除5.5%的通脹率后，實際增長11.4%，創危機以來新低。
國務院經濟工作會議即將召開，“超調”之聲頓起，市場很希望政策的“鐘擺”效應再次出現，重心再次從“控通脹”轉向“保增長”。
這里有兩個問題需要作出判斷。
一是貨幣環境是否真緊。1-5月信貸增速17.1%，比去年掉了1.6個百分點，但體系外融資增長非常猛，全社會融資總量并未出現收縮；貨幣量（M2）雖然從危機期間的超常水平(2009年增長近28%)回落至現在的15%，但它已經無法反映真實的流動性狀況，因為銀行表外負債增長太快了，今年上半年理財產品發了6萬億，這中間很大部分沒法計入現行的M2的統計口徑。
脫媒和表外業務的發展事實上放大了貨幣量回落的速度。
從中央銀行貨幣凈頭寸分析，雖然上半年央行調了6次準備金，凍結資金2.2萬億，但公開市場凈投放又釋放了1.5萬億，加上外匯占款的增加，上半年貨幣凈頭寸實際上增加8000億。中央銀行并未轉入“抽水”狀態。
由于數量指標所存在的缺陷，價格指標更能真實反映經濟的流動性狀況。從1996年至2002年期間，中國經濟的平均真實利率為2.93%。2003年至今，中國經濟的平均真實利率是-0.3%，8年中的96個月中有53個月的時間中國經濟處于在負利率中。目前一年期定期存款利率3.25%，CPI通脹同比為5.5%，以此來看，中國當前的實際利率是-2.25%。即便我們看動態指標（即未來12月預期的通貨膨脹水平），如果沒有進一步收緊貨幣的預期，CPI未見得會有實質性的回落。
二是目前經濟下行和企業面的困難主要是因為什么所致。
經濟下行是投入型經濟模式的客觀規律，成本長期高企，如果沒有技術創新所致的全要素生產率的貢獻的話，投入型的經濟必然是會產出減速的，很正常。
在這種情況下再次放松貨幣條件，于產出的改善毫無意義；相反會頂住高企成本，產出會進一步減速。這樣的搭配最不好，就是市場現在都在憂心的所謂“滯脹”的狀態。
企業面的困難源于現行的資源分配體制。過去兩年中國新開工的計劃投資規模已經累計高達經濟總量的1.2倍，它們對于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發放新的貸款來防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然。
所以量化緊縮方式對私人部門擠壓是不公平的，它們過多地承擔了緊縮政策的后果。非國有部門現在借貸要比以前困難得多，它們要承受實體融資成本的暴漲。
下半年貨幣政策的微調，我以為主要是緊縮調控方式的結構調整，而不是如市場所預期再次放松貨幣。
中國抑制通脹應當從依賴量化緊縮（提高存款準備金率）轉向利息率的調控，才能真正走出當前政策的困局。量化緊縮的副作用越來越大，越來越挫傷供給面，這將增加未來通脹壓力，因為如果有競爭力的實體部門越來越虛弱，未來將不會有充足的產品和服務來吸收貨幣。
如果宏觀管理者認為加息有諸多忌憚（主要是地方政府債務壓力）的話，依靠中國經濟特有的行政優勢限制一下政府項目的投資進度和規模也是可以考慮的。在建的政府項目按照輕重緩急，能停的先緩建一部分。羅馬城不是一天建成的。慢一點穩妥一點，如果公共部門能夠讓出部分資源，私人部門就能實質性獲得更多的資源和自由空間，這對就業市場是非常正向的事。
隨著成本下降，私人部門產出改善，反過來又能減小政府投資減速沖擊。速度掉一點不要緊的，就業面和未來中長期預期變好，大家都滿意。
中國人習慣“在發展中解決問題”，過去成功的經驗法則根植于歷史的全球化的大背景中，而今天卻已經時過境遷。
十二年前中國占世界經濟比重較小，中國擁有豐富的勞動力資源、未開發的土地以及自然資源，同時全球化紅利張揚，中國可以通過政府的經濟的動員力實現投資和出口高速增長；而今天中國已成為世界第二大經濟體，同時面臨資源、環境、人口等無可逃避的大限，而西方公共債務危如累卵，紛紛削減財政赤字，未來幾年中國的出口疲態難以避免。
總是想利用政府投資（包括保障房建設）來平滑實體經濟疲弱，會使經濟陷入一種很“悶”的狀態，這是股市最忌諱的，因為這樣會使投資者預期變得很糾結。如果只能博一些政策營造的短期景氣的行業機會，而長期轉型的悲觀預期壓制金融等主體藍籌公司的估值，股市將難以趨勢上漲。
中國應該尋求現實的經濟調控路徑，實現經濟“雙降”（即總需求和價格一起下行）。
我想，股市會以非常正向的反應歡迎貨幣政策調控方式的變化，逐步退出量化緊縮的軌道回歸價格調控，將產生一個經濟軟著陸的良性預期，這或是中國股市進入牛市的發端。