最近，法定存款準備金率成為市場矚目的焦點，是下調還是不調？分成兩個問題看，不調的理由是什么？下調的條件又是什么？
　　在后危機階段，中國貨幣政策的重心是收緊銀根，控制貨幣總量，以對抗危機階段超量貨幣造成的通貨膨脹�，F在我們要問的是，超量貨幣消化得差不多沒有？
　　先看社會融資總量和貨幣供應量（M2）。在2009年-2010年兩年反危機中，中國的社會融資總量為28.35萬億元，是過去經濟高速增長的7年間的1.02倍。初步測算，今年的社會融資總量將達12萬億，也相當于2008年以前的2年的總和。由此可見，推動單位國內生產總值（GDP）增長的社會融資消耗可能越來越大。再看貨幣供應量指標，2002年-2008年，中國的M2/GDP指標持續在150%-160%的水平運行，而2009年-2011年節節攀升，從179%竄到192%。橫向比較看，也是偏高的，目前日本M2/GDP在163%，歐元區在111%，美國在68%。
　　在對通貨膨脹和資產價格膨脹調整后（我們預計約10%/年），按照正常年份平均融資量10萬億計算，在反危機時期和后危機階段投放的大量貨幣需要約4年時間消化。因此，2012年仍需要繼續消化以往的和現在的貨幣。另一方面，央行擔心如果放松銀根，通貨膨脹會出現反彈，不利于鞏固已取得的調控成果。
　　以上就是不想普遍下調法定存款準備金率的根本理由。我們再辨證地看另一面：央行普遍下調法定準備金率的經濟條件是什么？這個問題可從五個因素進行分析：一是通貨膨脹的發展趨勢；二是支持信貸投放的配套資金狀況；三是銀行間市場資金面；四是外匯占款問題；五是貨幣的活躍程度。
　　經過兩年的調控，中國以穩定物價總水平為首要任務的穩健貨幣政策取得了階段性成功。在10月份消費物價指數（CPI）“破6”至5.5%后，我們預計今年11月份CPI“破5”為4.3%，12月份CPI“破4”為3.8%，2012年全年為3.7%。從最近觀察的價格指標看，大宗商品期貨價格持續回落，國內生產者價格指數（PPI）加快下降，我們測算2012年PPI翹尾因素為-0.5%，對國內通貨膨脹繼續產生下拉作用。
　　在CPI呈現下行態勢中，當前最為擔心的是經濟持續下滑。11月份匯豐PMI預覽指標破“50%”至48%是一個不妙的兆頭。年底商業銀行要繼續完成全年信貸投放任務，然而，法定存款準備金率、超額準備金率和存貸比已經占到90%，達到極限位置，支持信貸投放的資金較為欠缺。這還沒計算商業銀行還需要在一級發行市場投標購買債券。
　　再看銀行間市場資金面和外匯占款。由于今年大規模利用存款準備金工具回收資金，而能起到滾動作用的央票發行不足，因此，2012年上半年公開市場到期資金量大幅減少，僅約5000億元。另一方面，中國的資產價格、匯差、利差、降息預期等因素對熱錢逐漸失去吸引力，而且主權債務危機將逐漸削弱中國的貿易順差，由此，從外匯占款層面提供基礎貨幣供應的能力大為削弱。
　　最后，超量貨幣刺激通貨膨脹有一個前提條件：貨幣加快活躍。如果經濟蕭條，貨幣活躍程度將急劇下降，即使超量貨幣也不會大幅度推升通貨膨脹。這就是日本的“流動性陷阱”。標志貨幣活躍程度的指標可看M1，10月末中國M1增速為8.4%，處于歷史周期中的較低水平，而且經濟活躍程度下降也將進一步使貨幣活躍度降溫。
　　放眼國際經濟，衰退風險仍在聚集。歐洲的希臘和意大利明年2-4月份將迎來償債高峰，而且國際債務問題已經長期化，一波接一波的償債高峰將繼續重壓金融市場，拖累實體經濟發展。我們預計今年四季度歐洲將重新陷入衰退，歐洲央行再次下調利率的可能性正在加大。外圍經濟惡化將沖擊中國的出口，我們預計今年年底明年年初出口增速可能進一步下降至10%的水平。
　　從國內看，各項經濟增長指標可能比預期下降得更快一些。2012年最要緊的是投資增速。國內房地產投資增速已經開始回落，估計明年一季度將下降至25%的水平，整個社會投資增速將下降至20%的水平。保增長將重新置于結構調整和通貨膨脹之前。而這需要開閘放水。最近的農信社恢復原準備金率使人們真正聽到了腳步聲，而2012年春節前后將一錘定音。