進入2012年，隨著歐債危機的暫時平靜，國際資本再次流向新興市場經濟體。香港市場人民幣匯率再度走強。隨著香港離岸人民幣市場的發展，資金在境內外周轉渠道拓寬，一定程度上加劇順周期跨境資本流動沖擊，放大資本流動對人民幣匯率的影響。從人民幣匯率1月走勢來看，人民幣升值預期出現較明顯的持續回升態勢。在人民幣匯率預期走強的情況下，1月外匯占款余額回升或成為大概率事件。
　　自2005年匯改以來，人民幣對美元匯率長期處于單邊升值區間。但2011年11月-12月間人民幣匯率一改以往走勢，發生劇烈震動，美元對人民幣即期匯率盤中價甚至一連多日觸及日交易下限。究其原因，一方面是因為人民幣匯率已接近均衡匯率水平；另一方面，規模不斷擴大的香港離岸人民幣市場，對境內人民幣匯率走勢的影響程度也在不斷加深。由于香港離岸人民幣市場的市場化程度高，官方干預色彩少，因而離岸人民幣市場比內地市場能更靈敏反映市場投資者對人民幣匯率的真實看法。實際上，早在2011年9月末，香港離岸市場上人民幣即期匯率的走勢就與境內市場有所偏離。換言之，香港離岸市場早已暗示了這一輪人民幣匯率的波動。
　　2009年7月香港正式開展人民幣業務。香港市場是最主要的人民幣離岸交易市場，香港市場人民幣存款和貿易結算規模不斷擴大，香港市場對人民幣匯率波動的影響已不容小視。
　　首先，受歐債危機的影響，全球美元流動性緊缺，大量資金由于避險需求從新興經濟體撤回到歐美市場　。全球“美元荒”的結果是，從2011年9月開始，香港外匯市場上美元需求上升，美元匯率走強，人民幣匯率走弱。我們觀察到在2011年9月之前境內外人民幣即期匯率之間的差為正值，但9月中下旬之后，匯率差由正轉負。9月開始的境內外人民幣匯率強弱關系對調，對經濟主體的結售匯行為造成顯著影響。9月中旬前，由于人民幣在香港比內地“貴”，所以經濟主體傾向于在香港購匯，在內地結匯，放大內地的結售匯順差規模。9月中旬后，人民幣在香港比內地“便宜”，更多經濟主體選擇在內地購匯而在香港結匯。相應可以看到，內地銀行代客結售匯順差自2011年9月開始大規模收窄，11月、12月甚至出現逆差。其中，銀行代客售匯額由9月的1166億美元增長至12月的1578億美元，明顯高于2010年的同期水平。這種反向跨境套利交易導致內地市場美元需求上升，購匯需求增加，結匯需求減少，對內地的外匯供求和人民幣匯率造成壓力，導致人民幣匯率的多次“跌�！焙屯鈪R資金從內地向香港市場轉移。
　　其次，由于香港市場也可以進行跨境人民幣業務結算，近期離岸市場美元走強之后，貿易企業更愿意在內地購匯，然后通過銀行付匯完成資金支付；在接收資金時更愿意在香港收匯換成人民幣再匯回內地。貿易企業在收付匯和結售匯反向操作的結果是香港市場美元流入和人民幣流出，香港市場人民幣存款下降和內地銀行涉外收付匯順差減少。根據香港金管局公布的數據，香港人民幣存款在2011年9月和12月負增長，2011年年末人民幣存款總量約為5885億人民幣，遠低于此前市場預期的10000億。而銀行涉外收付匯順差規模自2011年9月起大幅收窄，尤其貨物貿易收付匯余額在12月首次出現逆差。
　　總之，由于人民幣境內外市場自去年9月起就出現了較大的匯差，導致原本應在內地結匯的資金轉移到香港結匯，投機資本也開始反向套利，造成人民幣跨境收付由凈流入轉為凈流出。
　　第三，由于境內外市場人民幣匯差而產生的反向套利和貿易企業涉外收付的逆向操作，導致香港市場人民幣供應下降。但我們觀察同期人民幣有效匯率指數發現，人民幣依然處于升值區間，而且貿易企業在香港結匯也需要大量人民幣，因此香港市場的人民幣需求依然旺盛，這意味著香港銀行間人民幣利率的上升。中銀香港人民幣同業拆借利率在去年9月還維持在1.12%的低位，隨著人民幣的不斷流出，該利率一路上行，2011年12月最高時曾達到2.75%，而2010年12月的最高水平不過1.90%。
　　進入2012年，隨著歐債危機的暫時平靜，國際資本再次流向新興市場經濟體。香港市場人民幣匯率再度走強。春節前，香港市場美元對人民幣匯率回升到1:6.2991的水平，而在去年12月該數據曾最低跌至1:6.4136。境內外市場匯差逐步恢復到過去離岸市場人民幣強于內地市場人民幣的傳統格局，香港12個月人民幣NDF再次出現升值預期。短短一個月的時間（其間還包括圣誕和新年假期），人民幣匯率發生了劇烈的波動。這反映隨著香港離岸人民幣市場的發展，資金在境內外周轉渠道拓寬，一定程度上加劇順周期的跨境資本流動沖擊，放大資本流動對人民幣匯率影響。境內外匯市場上人民幣匯率的波動性和震蕩幅度中，已不可避免地蘊含了香港因素。
　　從人民幣匯率1月走勢來看，人民幣升值預期出現較明顯的持續回升態勢。在人民幣匯率預期走強的情況下，1月外匯占款余額回升或成為大概率事件。筆者判斷，人民幣匯率升值將進入平臺期，匯率波動的彈性增加。在歐債危機演進仍存在較大不確定性情況下，2012年1-4月的外匯占款有望止跌回升但增量較低。隨著歐債危機的緩解，避險情緒緩和，外匯占款會逐漸好轉，恢復至每月增加2000億元水平，預計2012年全年外匯占款達2萬億元左右。