種種跡象表明，人民幣資產和貨幣擴張的內外環境正在發生趨勢性改變，人民幣漏損效應進一步凸顯。匯改七年來，人民幣累計升值超過28%，名義有效匯率累計升值20%，實際有效匯率累計升值30%。同時，廣義貨幣總量M2從1990年的1.5萬億擴張到今年7月末的92萬億，增長61倍，相對于GDP的規模從82%上升至180%，尤其是2008年國際金融危機以來貨幣大規模擴張，人民幣實際完成了一輪對外大幅升值、對內大幅貶值的過程，正接近均衡匯率。不妨說，通過外匯渠道蓄水的功能正在轉變為漏損的功能，這勢必將改變中國貨幣創造的主渠道。
中國式的貨幣創造方式正在面臨大拐點。
就貨幣創造的機制而言，增量人民幣供應主要由三部分構成，分別是信貸創造的存款、銀行購買債券或其他資產創造的存款以及外匯占款。近年來，隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”的政策，我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占央行基礎貨幣的增量比例越來越高。2005年突破了100%，達到110%，2009年更是達到了134%，成為貨幣創造的主渠道。
由于外匯儲備資產占我國央行總資產的比重高達80%，因此，外匯儲備增加的過程，本質上就是央行資產負債表擴張和基礎貨幣上升的過程。央行的數據顯示，由于在過去數年中我國持續出現貿易順差，以及人民幣升值預期引起了資本流入，被動式的貨幣超發加劇了央行資產負債表的擴張。過去五年，央行總資產增長了119%，截至今年2月末，央行總資產達到28.33萬億元，約合4.5萬億美元，分別是美、英、日和歐央行資產的1.6倍、8.1倍、2.8倍和1.5倍，為全球央行資產規模之最。而與之相對應的是，中國的廣義貨幣(M2)的大規模擴張。
隨著全球債務國“去債務化、去杠桿化”進程加速，以及全球資金回流美國，自2011年第四季度開始，外儲縮水、外匯占款連月減少、實際使用外資金額增速放緩等一系列信號，7月新增外匯占款由于順差、FDI較上月減少，熱錢繼續流出的情況下出現由正轉負（筆者預計7月FDI為90億美元），繼4月后今年第二次負增長，新增外匯占款出現了罕見的弱增長和負增長的局面，預計全年新增外匯占款1萬億左右，大大低于歷史平均水平。
進一步，我們要問的是，外匯占款擴張周期趨于結束背后的原因到底是什么？以筆者的分析，短期看，這與當前人民幣與美元走勢翻轉導致境內企業和個人更愿意從做空轉向做多美元，開始“負債本幣化、資產外幣化”相關：一方面，由于私人部門購買外匯資產的增加，央行被動收回人民幣流動性，造成一定程度的貨幣緊縮；而另一方面，在形成人民幣貶值預期的情況下，非政府部門增加美元而減少人民幣資產，在國內資產配置上則表現為增加貨幣資產，減少風險資產配置。央行公布的數據顯示，7月末外幣存款余額4124億美元，同比增長66.5%，當月外幣存款增加73億美元。當月人民幣存款減少5006億元，同比少減1695億元。因此，一旦流動性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，這樣，企業等私人部門購買外匯資產的增加，央行就會被動收回人民幣流動性，從而造成一定程度的貨幣緊縮，特別是造成基礎貨幣的下降。
外匯占款的負向變動，若從長周期的角度看，可能是中國長期經濟結構變動的綜合反映，是歷史格局的重大改變。過去十年，由于人口年齡結構的變化和農村富余勞動力向城鎮轉移，我國的儲蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現為貿易順差不斷擴大；反映在貨幣環境上，就是外匯占款快速增長，現在，中國國民儲蓄率已經過了峰值，并將緩慢下降，而全球化資源配置的效率也在降低，金融危機和主權債務危機嚴重打擊了發達國家的支出能力，導致由發達經濟體主導的全球總需求出現明顯下降，中國出口部門超高速增長黃金窗口已經過去，未來中國經常項目將繼續下降。
由“超高增長”到“次高增長”，甚至是“中速增長”，今天的中國正站在一個新的十字路口上。隨著中國經濟未來潛在增長中樞的下移，人民幣單向升值的軌道改變，外部流動性壓力下降將是一個長期趨勢，再加上風險資產長期內面臨估值下降和去泡沫化的壓力，資產繁榮周期可能行將結束。因此，保障金融體系穩定，提高貨幣系統彈性，促進資產配置效率的提高變得更加重要。