我國貨幣發行機制實質是匯率機制，這深刻地影響了我國的貨幣供應、通脹、資產價格及金融市場發展，未來政策演進首要解決的可能是人民幣基礎貨幣發行機制的規范化，形成完善的人民幣回流機制。有了這個基礎，才有可能真正推進匯率市場化、構建利率體系，促使人民幣穩步國際化。

　　我國貨幣發行機制改革的時間之窗已經打開。
　　從2007年至2011年，中國人民銀行總資產增長了119%，2012年10月底，央行總資產升至4.64萬億美元，為全球第一。而相對GDP增速，美聯儲資產負債表規模達到危機前的三倍以上，接近GDP的20%，歐洲央行資產負債表規模超過歐元區GDP的30%，我國央行資產負債表由2009年最高的70%下降至目前60%左右，顯示資產負債表擴張速度不及經濟增長，出現相對GDP增速收縮之勢。
　　由此帶來的問題是，我國央行資產負債表的絕對快速擴張，是否意味中國貨幣政策的影響超越了美聯儲和歐洲央行？近期外匯儲備增長陷于停滯，外匯占款和基礎貨幣增速明顯放緩，這對于央行資產負債表以及廣義的通脹有何影響？中國的貨幣發行制度將如何演變？
　　筆者認為，現代信用貨幣，無論是基礎貨幣還是存款貨幣，都以債務為基礎，背后都對應著特定的債權債務關系。美元、歐元的貨幣發行方式，都是用各自央行發行的貨幣取代其他資產進入流通，貨幣發行有明顯的數量約束，并用買入的資產作為央行貨幣的擔保，保證央行貨幣的信譽與流通。而我國央行資產負債表直觀上看主要是外匯儲備，主要通過出口部門結匯獲得。從理論上說，出口部門的創匯能力是無窮的，因此基礎貨幣發行基本不會有硬約束。
　　所以，中國的貨幣發行機制實質就是匯率機制，這種關系在過去深刻地影響了中國的貨幣供應、通脹、資產價格及金融市場發展等各個方面，與未來人民幣國際化、匯率和利率市場化等問題也緊密聯系在一起。筆者據此認為，未來政策演進首要解決的可能是人民幣基礎貨幣發行機制的規范化，形成完善的人民幣回流機制，使人民幣基礎貨幣在封閉式循環中運行。再圍繞此目標，討論匯率市場化、構建利率體系等問題，促使人民幣穩步國際化。
　　從央行資產負債表的國際對比來看，一方面，和其他央行相比，中國央行所持有的政府債券資產占總資產比重過少，對資產的買賣比較被動。中國央行的國外資產主要是外匯儲備，其買賣的決策權掌握在外貿部門和國外手中。中國的貨幣政策主要還是負債管理，在外匯資產變化時，負債方結構只能被動調整。另一方面，人民幣的信用基于國外信用而不是基于中國國家信用。美國和日本的公開市場業務主要買賣國債，向市場投放或回籠基礎貨幣，貨幣發行機制是以國債支撐的。而我國央行的公開市場業務主要是買賣央行票據，并不是買賣國債，這種“外匯資產―人民幣”的貨幣發行體制，貨幣發行和自我約束機制也有很大不同。
　　貨幣發行方式不同，貨幣政策的基礎不同，其操作方式和效果也大不同�？梢詫⑹澜绺鲊�的貨幣發行機制分類為三種：美元（完善的市場）、歐元（完美的條約），以及廣大發展中國家采納的盯住一攬子貨幣的匯率機制。美聯儲以美國完善的金融市場為基礎，通過買進黃金、國債、資產抵押債券，或通過再貼現等方式發行美元；歐元區以共同條約的形式規定了貨幣投放的方法和標準，規定如果經濟增長率、就業率和通脹率三個指標在預先設定的范圍內，就向市場提供流動性，如高于預先設定的范圍，就實行緊縮政策，減少貨幣投放量；如果低于預先設定的范圍，就實行擴張政策，增加貨幣投放量。我國的貨幣發行機制就屬于第三類，貨幣發行機制和匯率機制事實上是統一的。
　　2001年底加入WTO之后，我國的國際收支順差持續擴大，外匯儲備和外匯占款量急增，外匯占款迅速成為央行基礎貨幣發行的主渠道。到2002年，基礎貨幣發行增長過快的矛盾已變得異常尖銳。因此，央行從2002年下半年起開始發行一種全新的負債工具——央行票據，以沖銷泛濫的流動性。而因結匯而形成的基礎貨幣供應渠道，一直在人民幣基礎貨幣供應渠道中占據絕對統治地位。由外匯占款形成的基礎貨幣投放，都是有真實經濟活動或真實物品為基礎的，不易形成嚴重失控的通脹。但這種實質上的物資本位的貨幣發行制度，存在沒有充分討論貨幣需求及其影響、沒有辦法準確界定商品、可能造成貨幣發行過多等弊端，可能引發資產泡沫型通脹。
　　從自我約束機制來看，買入外匯的貨幣發行方式，不是財政交易的結果，而是貨幣對經濟運行的追認，可能陷入貨幣供給已過多卻又不得不繼續增加貨幣供給的困境。而國債發行則相對獨立于經濟運行，與經濟運行之間沒有直接必然的聯系。因此，買入外匯的貨幣發行方式忽略了測算貨幣需求，使發行貨幣多于新增財富價值，其退出機制也存在不穩定性，國際收支持續順差時造成基礎貨幣的多發，而使流動性泛濫，持續逆差時，流動性將嚴重緊縮。
　　顯然，我國目前的貨幣實踐實際上還是貨幣交易數量說，假定所有貨幣量都與商品量相對應，所以要有貨幣流通與商品流通的相適應，由此推導出買外匯發行人民幣，并以貨幣數量調控作為宏觀調控的主要方式。美國等國家的貨幣理論則以貨幣交易余額說為基礎，強調有相當一部分貨幣退出流通，而退出流通貨幣的多少影響物價水平。研究貨幣退出流通的原因就順理成章地提出了貨幣需求，而要實現貨幣供給等于貨幣需求，就必須調節利率，這就要買賣國債，買入國債成為發行貨幣的依據，利率調控也成了宏觀調控的主要方式。
　　可見，在現代貨幣理論中，沒有貨幣發行要有物資保證這一說，也不追求貨幣流通與商品流通相適應。為此，構建人民幣發行自我約束機制的最基本前提是實現國際收支的平衡，目前經常項目占GDP持續下降，資本項目甚至出現逆差，需要新的貨幣發行機制。一個可能的方向，筆者認為或許是轉向政府依據本國信用發行國債，央行通過買賣國債在公開市場上調節貨幣量和利率。從長遠來看，依國債發行有助于回收已過多發行的貨幣，這中間有兩個重要轉變：基于國家資產負債表發行貨幣，貨幣政策轉向資產管理。從先后順序來說，匯率改革需要先于利率改革，只有在解決了貨幣發行機制問題，才能推行利率市場化。