過去十年間，中國憑借低廉的要素成本等優勢逐步成為全球最主要的商品輸出國和資本流入國，貿易順差和外匯儲備連年遞增。面對洶涌而入的國際資本，貨幣當局只能全額收購流入的外匯以維持人民幣匯率的基本穩定，這就造成我國的基礎貨幣供應量被動地取決于貿易順差、海外直接投資和“熱錢”等其他形式的跨境資本流入。在實體經濟產能過剩的背景下，超額貨幣流動性并未造成制造業產品價格的上漲，而是更多地向資產市場溢出，房地產、PE、銀行理財、股票市場以及其他資產市場先后成為一個個吸納社會過剩流動性的“池子”。
根據我們的估算，近10年來我國房地產行業累計吸納資金高達11.5萬億元，股市擴容也吸納了4.1萬億元的貨幣流動性。銀行理財產品余額從2010年的1.7萬億元激增至2012年的7.6萬億，PE市場存量資金也超過1.5萬億元。連同債券、期貨、藝術品等眾多大類資產市場有效吸收了實體經濟之外的過剩貨幣流動性。
多年來過剩資金的涌入已經造成上述資產市場不同程度的泡沫化，昔日的蓄水池正在成為高懸在山頂的一個個“堰塞湖”，洶涌依舊的貨幣流動性大潮即將從上述舊池子中沖決而出。
受收入提高、人口城市化、居民資產配置、房地產金融和土地供給等五大要素影響，過去十年中國房地產市場呈現出長期牛市，房價累計上漲幅度約150%，核心城市上漲幅度更高達300%以上，房地產行業吸收貨幣量超過10萬億元。
隨著國家房地產調控政策的日漸深入和力度的不斷增強，“五因素”模型支撐房價長期上漲的邏輯基礎已經被嚴重削弱，宏觀調控作為影響房價走勢的“第六因素”將成為十年牛市的“終結者”。
由于銀行對房地產開發企業的信貸供應不斷收緊，開發商貸款在銀行貸款余額中所占比例已不足20%，而高利率的表外工具已然成為開發商的主要融資渠道。我們預計近期出臺的銀監會八號文將導致銀行表外業務的收縮，而目前總額約2.5萬億元的非標資產中有1萬億元左右投向房地產領域，八號文的出臺無異于扼住了房企的“咽喉”。
截至2012年底，全國房地產銷售面積增速連續10個月低于房地產開發投資增速，而2013年4月僅北京市的空置房就達到380萬套，房企去庫存的壓力也將直接壓制房價上漲和投資資金的流入。
隨著地產調控政策的不斷加碼，房地產的投資功能已經成為明日黃花。預計未來幾年房產在家庭資產配置當中的比重將逐漸下降，一旦房價出現松動，大量資金從房地產市場流出已成定局。
2006年以來，伴隨著A股市場規模的擴大和行情的火爆，中國的PE行業迎來了一段蓬勃發展時期。然而經過幾年的野蠻生長之后，隨著投資回報率的不斷降低和退出難度的增加，PE行業在2012年開始遭遇發展困局，全行業投融資規模減少，已投資金解套成為難題。
投資成本上升和IPO降溫從供需兩方面嚴重擠壓PE機構的利潤空間，PE投資回報率下滑的趨勢還將延續。前兩年收益率的下滑主要是由于二級市場市盈率下跌導致退出收益下滑所致，按照項目投入后兩年實現上市的周期估算，大部分項目的投資時間在2010年或以前，當時的入股成本還未被明顯抬高。而未來兩年內，2010年以后的“高價項目”將逐步上市并流通，高成本的壓力將逐步顯現。按照平均入股成本12.5倍市盈率、未來兩年平均首發市盈率30倍、投資期限4年測算，PE機構整體年化稅后回報率將降至22.9%，而部分PE機構將不可避免地面臨虧損。
作為我國PE機構主要的退出渠道，A股市場IPO已暫停近半年之久，且從目前形勢看在今年6月前恢復的可能性不大。目前排隊等待上市的公司達數百家之多，以IPO數量最多的2010年上市153家公司的速度測算，目前的待上市企業需要5-6年時間才能全部得到消化，更不必說其他上千家坐擁PE資金籌備上市的企業。我們預計IPO的窗口遲早將會打開，但PE整體回報率走低的趨勢不會改變。
在正規銀行體系的利率、信貸管制等復雜因素的影響下，近年來我國影子銀行體系正在暗中飛速發展，據有關估算目前規模已達到約30萬億元。以“銀行理財池”為代表的影子銀行發展迅速，其風險已經引起監管部門的高度重視。近期出臺的銀監會八號文規定，“商業銀行應當合理控制理財資金投資非標準化債權資產的總額，理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限�！边@無疑是給過去幾年非理性發展的銀行理財市場注入了一劑“退燒藥”。與此同時，監管層在資金需求端進一步加強了對地方融資平臺和房地產行業融資的限制，預計銀行理財池產品的收益率也將持續降低。
收益率的降低和監管的加緊將導致資金從銀行理財池流出，2012年年末我國銀行業存續理財產品賬面余額為7.1萬億元，商業銀行的總資產為133萬億元，根據理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點不超過理財產品余額的35%的規定來計算，對應當前規模下非標資產余額上限為2.5萬億元。據統計，目前投資于債券、同業存款等標準化債權資產的理財資金約占總規模60%以上，由此推算非標債權產品余額基本已接近上限。2012年全年新增理財產品規模2.5萬億，按上述比例推算非標類新增規模約1萬億。假設在極端情形下八號文的限制使得非標產品的發行大幅減少或回表，則該政策將導致近1萬億資金從委托債權、信托貸款等非標準化債權市場中流出。
與理財產品面臨著同樣命運的還有過去兩年風光一時的債券產品。近期監管層嚴厲打擊業內普遍存在的債券“代持”等違規行為，債券投資機構通過“代持”加杠桿博取的較高收益將難以再現，以中國債券市場接近30萬億的存量規模，相關整治行動將迫使數以萬億計的資金尋求新的投資機會。
與近幾年房地產、PE、高收益債權、債券市場的火爆形成鮮明對比，同樣作為重要的貨幣流動性“池子”的A股市場并未受到過剩貨幣流動性的青睞。放眼全球，自從世界經濟進入復蘇周期以來，美國、歐洲、日本等成熟經濟體股票市場指數在經濟復蘇預期和寬松流動性環境的推動下緩步回升，而經濟增長更強勁的中國股票市場走勢卻遠遠落后，與人們的期望大相徑庭。即使與經濟背景基本一致的港股市場相比，A股仍然顯著跑輸。在經歷長時間的低迷之后，當前上證指數市盈率（TTM）僅為11.3倍，估值水平徘徊在歷史最低位附近，罕見地低于眾多海外成熟市場的水平。環顧全球和中國所有資產市場，A股市場正在成為最后的一塊“估值洼地”。
為了實現保值增值的基本目標，國內數十萬億的資金存量必將尋求新的兼具安全性與收益空間的資產品種。在此背景下，資金從地產、PE、理財產品等大類資產類別中逐步流出并最終涌入股票市場的大趨勢是確定的，A股市場作為最后的一塊估值洼地，無疑將成為天量過剩資金“泄洪”首選 。目前A股市場流通市值約19萬億元，而其中相當大部分的產業資本不會減持，因此當前百萬億貨幣總量即便出現微小的流向調整，也足以推升A股市場迎來一輪波瀾壯闊的牛市行情。
當前A股市場低迷的表現似乎在很大程度上與投資者對中國經濟的悲觀預期有關。始自去年三季度的經濟復蘇在力度和持續時間上均低于市場此前預期，一季度GDP增速在去年下半年小幅反彈之后重回下行通道，這反映出在去產能的大背景下，庫存周期對經濟的短期拉動作用大不如前。我們認為中國經濟的確存在著向下的壓力，但這并不是左右市場走勢的主要矛盾，中國股市行情向來與經濟基本面并不同步，而對貨幣流動性的變化更為敏感。
與疲弱的實體經濟相比，目前A股市場面臨的流動性環境較為樂觀。盡管央行仍在措辭上堅持中性的貨幣政策，但今年以來外匯占款、M1、社會融資總額等指標持續向好，處于低位的通脹水平也為貨幣政策的實質寬松提供了空間。當前“弱經濟、寬貨幣”的格局仍將延續，短期內難以被實體經濟所吸收的流動性必然流入股市，而結合了居民資產配置調整的長期趨勢，流動性環境的持續向好無疑將是引領A股市場上漲的根本原因。