2013年上半年社會融資規模為10.15萬億元，比上年同期多2.38萬億元，增長了30%，而同期GDP增速僅為7.6%。因此有人判斷，社會融資規模增長超GDP增長是一種“金融空轉”或“貨幣空轉”，它潛伏著金融危機。問題到底出在哪？其性質如何？對這一問題的回答，關系到對經濟形勢的總體判斷。
　　不久前，財政部公告的《2013年1-6月全國國有及國有控股企業經濟運行情況》揭開了這一問題的大部分謎底。數據顯示，進入地方國企的融資量很大，但未產生相應的效益。根據公告，1-6月份地方國企負債累計25.46萬億元，同比增長17.9%；財務費用增長12.3%。由于去年下半年兩次降息，利率共下降了50個基點，這樣測算，在借款額不變的情況下，財務費用理應下降6.9%左右，而實際是增長了19%，這表明增加的負債均為有息負債，絕對額為3.87萬億。
　　由于今年上半年社會融資規模和去年下半年的9.98萬億大體相當，因此大致上可以認為去年下半年以來的增量負債3.87萬億中，今年上半年占到一半，即1.935萬億，相當于上半年融資總規模的19%。而在產出方面，上半年地方國企利潤為3072.5億元，同比下降10.6%，下降額為364億元，應繳稅費4148.4億元，同比僅增長2.2%，增加額89.3億元。利潤和稅費合計增長為負，可以推斷地方國企上半年對GDP增長貢獻微弱，地方國企低效是融資規模增長超過GDP增長的主因之一。
　　地方國企資金使用效益下降原因有二。一是大量資金沉淀于尚未產生效益的基礎設施。根據公告，1-6月，地方國企負債同比增長17.9%，但營業收入同比增長12.6%，負債快于收入增長5.3個百分點，表明這部分負債沒有進入現有生產周轉環節（一般的資產周轉率下降短期內不會影響這樣大），但這部分負債形成了資產，因為同期資產增加16.7%。因此可以判斷，這5.3個百分點的負債增加（及相應的資產增加）是暫時沒有效益的投資，其金額為1.14萬億，進一步可以推斷，今年上半年的這種投資額約為0.57萬億。根據去年下半年和今年上半年地方政府的投資動向，這種投資應當是地鐵、城際軌道等方面的基礎設施投資，這部分投資短期內沒有效益甚至長期的微觀效益不明顯是可以理解。
　　二是產能過剩。另外有1.36萬億進入了生產周轉環節。其對應的收入雖然增長了，但利潤下降了，原因是產能過剩的拖累。地方國企布局的主要工業行業包括煤炭、有色金屬開采和加工、鋼鐵等資金密集行業，這些行業當前產能過剩最嚴重、利潤下滑較大，因此對于整個國民經濟的資金使用效益影響巨大。
　　在產能過剩下，仍有大量資金進入地方國企，如何判斷這一現象？這是不是在用融資掩蓋危機？
　　首先，企業收入仍然增加12%，從而表明社會需求仍然在增長，經濟總體仍然向上。
　　其次，問題在于產能集中釋放。地方國企成本增長了14%，超過了收入增長，同時生產企業出廠價格持續下跌，這表明“4萬億”投資拉動的鋼鐵、煤炭等行業的新增產能進入集中釋放期。
　　再次，產能集中釋放期，吸納一定量融資具有合理性。產能集中釋放期即大量在建工程完工進入生產領域，因而需要有新的流動資金配套。從企業角度，根據“本量利”分析模型，只要售價大于變動成本，加大銷售就是合理的，因為這樣可以攤低固定成本在單位產品中的金額，因此需要增加流動資金；從銀行角度看，如果前期已經為企業發放了項目貸款，進入生產期，就要對配套的流動資金需要予以盡可能的滿足，否則前期貸款就出問題了。暫時的虧損不要緊，要緊的是投資占用的資金要通過銷售循環起來。
　　那么，這些行業的資金實際上是否在正常周轉呢？從目前情況看，最困難的鋼鐵行業大致在微虧或微盈狀態，雖然產量仍在增長，但沒有出現積壓；煤炭行業雖然利潤下滑幅度驚人，但整體上仍然保持盈利狀態，產能過剩行業仍然保持著基本正常的資金周轉。當然，業內排名末尾的企業肯定會出問題，因此銀行會出現一定程度的壞賬上升。地方國企資產負債率為64%，還有36%的所有者權益為最終債權收回提供保障，因此，總的來講，地方國企的融資是有安全保障的，整個社會融資總體上是安全的，金融危機不會發生。
　　如果今年是產能集中釋放的年份這一判斷是正確的，那么，一方面通過各種政策手段抑制過剩行業新增投資，淘汰落后產能，另一方面通過推進新型城市化等措施消化過剩產能，則問題將可以逐漸得到緩解，估計明年的融資規模與GDP對比關系就會朝好的方向變化。
　　當然，當前不會出現危機并不是說可以對資金效益的下滑可以掉以輕心，只是說我們尚有通過改革來解決問題的時間。如果不深化國企改革，前面的產能過剩問題解決了，后面還會出現新的產能過剩，即使不出現金融危機，問題將通過經濟滯脹反映出來。