新一屆政府執政首年守住全年7.5%經濟增長的政策目標基本板上釘釘。此前，國家發改委主任徐紹史曾表示，2013年國內生產總值(GDP)預計同比增長7.6%左右。令筆者感興趣的是，維持這7.6%經濟增速背后的貨幣投放量。
銀行信貸占比呈現整體下降趨勢
央行1月15日發布的2013年統計報告顯示，2013年年末，廣義貨幣(M2)余額110.65萬億元，同比增長13.6%，分別比11月末和上年末低0.6個和0.2個百分點;狹義貨幣(M1)余額33.73萬億元，同比增長9.3%，比11月末低0.1個百分點，比上年末高2.8個百分點。全年人民幣貸款增加8.89萬億元，同比多增6879億元。12月份，人民幣貸款增加4825億元，同比多增279億元。
從央行的角度來看，顯然，貨幣政策的中間目標仍是M2。正如全國人大財經委副主任委員、前央行副行長吳曉靈所言，金融危機的教訓顯示，貨幣和金融資產的概念是不能混淆的，再強的金融資產工具最終都不可能替代貨幣。多年來，中國依靠投資拉動經濟，而中國經濟一直在高速增長，這使得M2以持續較快的速度增長。2010年M2同比增長高達19.7%，2011年M2同比增長13.6%，2012年M2同比增長13.8%，而2013年M2增速為13.6%，這無疑是政策所期望的放緩，也緩解了央行貨幣政策的壓力。
有人說，央行早已將社會融資規模用來取代M2作為貨幣政策的中間目標。不過，從實際情況來看，社會融資規模替代的是銀行信貸規模。值得注意的是，在金融脫媒的大趨勢之下，中國社會融資結構出現了變化，即銀行信貸占比呈現比較明顯的整體下降趨勢。以人民幣貸款為例，2002年的占比為91.9%，2003年降為81.1%，從2004年至2009年，一直在60%至79%之間變化，但整體呈下降趨勢;2010年迅速降為56.7%，2011年為58.2%，2012年則降為52.1%，2013年下降到51.4%。銀行信貸占比減少的背后，是非信貸類融資的大幅增長。委托貸款、信托貸款等迅猛發展，在社會融資中的占比都分別達到10%以上的比重。尤其是在國內收緊信貸之后，各類創新的融資方式大量涌現。
今年貨幣政策將會維持中性偏緊
這種背景下，市場普遍關注2014年貨幣政策和貨幣供應情況將會如何。中國央行調查統計司司長盛松成表示，2014年將靈活運用各種流動性管理工具，使貨幣條件既不太松也不太緊，進一步改善金融資源配置，盤活存量、優化增量，整合金融資源支持重點領域和薄弱環節發展。這一表述與2014年央行工作會議定下的基調保持一致。從央行貨幣政策的基調來看，與過去闡述的政策一致，是否有不同要看實際的執行。尤其在2013年年中、年末兩度發生“錢荒”和利率大幅波動的背景下，2014年穩健貨幣政策的實際執行令人關注。
央行遵循“既不太松也不太緊、保持適度流動性”的政策思路，有一個因素不容忽視：地方政府今年面臨的融資成本可能普遍上升。以城投債為例，2014年伊始，城投企業的融資成本依舊高企。繼去年12月發行13磁湖高新債01票面利率至8.70%后，1月初剛發行的14懷化債01票面利率高達8.99%，盡管該債項和主體評級均不高，最新評級均為AA，但8.99%的票面利率，仍是14懷化債簿記建檔利率區間的上限，這在此前的企業債招標中并不常見。與此同時，2014年也面臨城投債兌付高峰。據交通銀行金融市場部數據顯示，2012年、2013年城投債規模迅速擴張，2014年將迎來接近3500億元的兌付高峰，尤其以今年3月、4月到期量最高。不久前，國家發改委曾向市場傳遞了兩個重要信號：一是允許地方政府“借新還舊”，二是鼓勵債務“棄暗投明”。但這只是為地方政府找到了喘口氣的辦法，而承受地方債務的壓力實在沒法幫忙。
市場一般認為，由于2013年上半年M2高基數及投資比重較高的影響，2014年上半年的M2增速可能回落。在利率市場化推進及貨幣刺激投資模式改善的情況下，再加上2014年中國的外匯占款新增規�？赡芟陆�，M2增速有望在今年明顯放緩，逐步接近甚至低于13%。在筆者看來，如果今年M2增速出現放緩，那么無疑顯示了今年“穩健貨幣政策”的執行基調——在推動經濟結構調整、宏觀經濟有意放緩增速的背景下，貨幣政策將會繼續維持中性偏緊的態勢。對于銀行信貸之外的眾多融資創新渠道，107號文已經展現了監管部門有意規范的政策思路，如果對影子銀行也加以限制，將使得今年的中性貨幣政策偏緊的態勢更加明確。
貨幣政策應留有寬松余地
貨幣政策和貨幣供應的變化，對貨幣市場利率將會產生明顯影響。隨著利率市場化加快、規模持續增長的理財產品以及互聯網金融產品將繼續提升銀行的負債成本，銀行的風險偏好將會提升，爭奪資金的大戰在2014年仍將不斷上演。整體來看，2014年的貨幣市場利率水平很可能上行，或者在高位徘徊。
不過，正如專家所言，由于國際國內經濟的不確定性較多，因此2014年央行貨幣政策也應該適當保留一定的寬松余地。比如雖然穩增長、控通脹、調結構等大目標沒有變化，但財政政策不會再加大赤字，可能會集中精力化解債務風險，尤其是地方債務風險，這種情況下需要貨幣政策的適當寬松。再如調結構方面，2014年去產能化壓力比較大，高企的市場利率，對實體經濟的影響比較大，如果資金價高量緊，那么結構轉型的總體金融環境就更狹窄。此外，金融體系本身也需要化解表外風險，化解影子銀行的結構性風險。在這樣的多重壓力下，貨幣政策理應留下一點靈活寬松的余地。否則，2014年中國宏觀經濟承受的壓力過于集中，如果市場預期變壞，對中國的未來信心變壞，再扭轉過來就十分困難了。比起由于貨幣政策過緊導致局部泡沫破裂，貨幣政策靈活寬松帶來的變數增多也算是諸害相權擇其輕的選擇。