今年2月份以來，銀行間市場利率大幅下降，隔夜回購利率一度跌破2%，從而帶動短端國債收益率回落，而長端國債收益率基本穩定，形成國債收益率曲線的陡峭化現象。

　　理論上，國債收益率曲線平坦化標志著經濟下行壓力增大，而陡峭化則是經濟復蘇的信號，但中國目前的情況卻與經典情形有所不同，收益率曲線陡峭化的同時，伴隨著實體經濟的持續下滑，個中緣由令人深思。

　　觀察國債收益率曲線可知，陡峭化主要緣于短端收益率快速下跌，而非長端利率抬升，所以短端利率下跌的推動因素應當是陡峭化的主要原因。短端收益率何以大幅下跌?

　　首先是中央銀行主動引導的結果。面對經濟下滑的壓力，央行沒有采取激進的刺激政策，而是通過公開市場操作影響短期利率水平，釋放“微刺激”信號。在調控短期利率上，中國央行實現了政策意圖。

　　其次，商業銀行資產負債調整也會對收益率曲線產生影響。由于銀行的負債成本不斷抬升，客觀上要求資產端配置結構做出調整，減少配置收益率低的長期債券，增加配置高風險、高收益的資產，表現在收益率曲線上，就是短端收益率走低和長端收益率走高或走平。

　　通常情況下，短端收益率回落會帶動長端收益率走低，收益率曲線應當整體下移，但中國的長端收益率卻基本保持穩定，沒有受到短端收益率變化的影響，這與市場的預期變化有關，預期的背后是漸行漸近的利率市場化和風險溢價的推動作用。

　　央行已經明確，存款利率市場化將在一兩年內完成，明確的時間表必然對市場預期產生影響。國際經驗表明，利率市場化初期利率水平會普遍上升，而利率市場化對利率水平的影響應當是長周期的，市場的預期必然會在收益率曲線上有所體現。

　　長期利率包含長期無風險利率和風險溢價兩部分，近期長期利率走勢與風險溢價變化不無關系。今年以來出現的一些風險事件，強化了市場對打破剛性兌付的預期，風險溢價隨之上升，阻礙長端收益率水平回落。

　　長端收益率居高不下已對銀行貸款定價產生影響，融資成本的提高勢必影響到實體經濟，考驗著決策者的調控智慧。一般情況下，中央銀行是直接控制短期利率，再通過市場影響長期利率，而現在長期利率之所以巋然不動，則有著利率市場化的結構性因素。所以，如果確有壓低長端收益率的必要，央行可能需要嘗試非常規的操作，比如美聯儲2012年就曾推出“扭曲操作”，通過購買長期國債來鎖短放長，“療效”不錯。