貨幣乘數即貨幣派生的程度，從公式上看是貨幣供給與基礎貨幣的比值。近年來，利率市場化進展加快，利率中樞提高，實體經濟融資需求有所減弱，企業經營活動孽息率降低。按理說，貨幣乘數不應繼續走高。

　　央行最新公布的今年第一季度金融數據顯示，截至3月末我國貨幣乘數為4.22倍，創2010年三季末以來新高。同時，基礎貨幣余額27.5萬億元，同比增加8.3%;對應的貨幣供給規模116.05萬億元，同比去年同期的103.63萬億元增長11.98%。

　　經比照，與官方公布的廣義貨幣供應量(M2)相比，上述計算出來的貨幣供給與M2之間約有數十億至百億不等的誤差，不同月份正負皆有。從1985年有記錄以來，我國M2規模一直是穩步上揚的，不同年份增幅略有差異。

　　某種意義上講，考察貨幣乘數的變化，或許比只盯著宏觀指標M2更有意義。不過，由于我國的貨幣政策框架是以M2為核心目標的，因此研究貨幣乘數的人并不多。

　　筆者發現，截至一季末，除貨幣乘數創了近3年多來新高外，金融機構超額存款準備金率(超儲率)1.8%則意外創下了2011年9月以來新低。從圖形上看，兩者之間缺乏直接對應關系，但基本呈正相關。超儲率近10年來總體向下，而貨幣乘數則基本維持在3.68倍至5.12倍之間，低點和高位分別出現在2008年底和2006年年中。

　　實際上，央行一般通過控制商業銀行的信貸規模、準備金率及基礎貨幣投放等，來影響其放貸行為，并影響貨幣乘數。而央行單純投放基礎貨幣是不會直接提高貨幣乘數的。

　　也就是說，貨幣乘數主要由商業銀行的資產運用行為決定，主要體現為其對貨幣寬松程度的預期。如果認為未來會趨于寬松，銀行就會降低超儲水平，替換出資金用于放貸，從而帶來貨幣乘數的擴張。盡管去年錢荒干擾了市場節奏，但相比2011年與2012年而言，去年四個季度的貨幣乘數均略高于前兩年水平。近1年多來，貨幣乘數為何總體偏高?今年一季度末，為何又創出3年多以來新高?

　　筆者分析，其原因可能與非標產品的“死而不僵”有關。新創造出來的貨幣可能不僅是信貸口徑，而是來自于非標口徑。同時，盡管銀行在同業層面的非標業務有所收斂，但在監管偏弱的投資層面，非標的市場依舊火熱。

　　此外，各種互聯網式貨幣基金的攻城略地，使得當前“寬貨幣、緊存款”的格局進一步向中小銀行蔓延。與大型銀行的資產負債變動情況作對比后不難發現，規模越小，就越沒有自己做“寶寶”或者承擔“寶寶”托管行的能力，便只有不斷吸收同業負債，其占所有存款的比例遠高于大型機構。而同業負債中仍有非標的影子。

　　最后，貨幣乘數與法定存款準備金率也呈現負相關。當前20%的存準率，市場認為只會降而難以升，這也在預期上增大了貨幣乘數和降低了超儲率水平。