今年5、6月，央行陸續啟用定向降準、定向再貸款，以及即將可能推出的抵押補充貸款(PSL)，結構性貨幣政策在貨幣政策調控中地位逐漸上升。市場一些專業人士認為，通過結構性貨幣政策，構建中期政策利率，有效引導市場中長期利率，以降低實體經濟融資成本。

　　2008年金融危機以來，美、歐、日等發達經濟體的貨幣政策都有所結構性創新。歐美發達經濟體實施結構性貨幣政策環境是，基礎利率低至零附近，已難下降，但大量貨幣仍滯留在商業銀行體系內，未進入實體經濟。但中國當前的貨幣信用環境完全不同于發達經濟體。2008年之后，中國也同樣實施了寬松貨幣政策，信用創造隨著貨幣的快速擴張而相應急劇擴張。商業銀行體系內信用增長在2009年之后出現了系統性的大幅提升，之后維持在較高的平臺。

　　影子銀行體系擴張更為猛烈，根據央行數據顯示，2013年來自信托公司和影子銀行部門其他實體的融資金額創下歷史紀錄，占到全年總融資規模17.3萬億元人民幣的30%，而在2012年這一比重為23%。影子銀行資金雖然支持了實體經濟，但也通過各類渠道使大量資金流向房地產等企業。信用的快速擴張，推動企業負債規模處于較高平臺，使得企業部門對商業銀行的信用松緊程度異常敏感，從而推動市場資金利率向上。雖然當前中國經濟增速緩中趨穩，但實際上微觀層面的企業盈利水平低下。

　　在上述宏觀背景下，采取結構性貨幣政策，希望通過維持利率的某種“雙軌制”，試圖引導金融機構的貸款流向小微企業、“三農”甚至中西部欠發達地區，但仍維持較高的總體利率水平，對經濟的積極影響有限。因此，在當前的宏觀背景下，實施結構性寬松貨幣政策，需要慎重。

　　作為以盈利為核心的商業銀行，會認為結構性貨幣政策釋放的信號是，短期內政策仍是偏緊的，其在動態資產配置選擇上，會要求更高的風險溢價。具體而言，可能存在以下幾種情況：

　　一是對小微企業的貸款條件放松傾向性不大。央行通過結構性貨幣政策，以引導商業銀行向部分中小尤其是小微企業貸款，但商業銀行會認為，這一政策缺乏正向激勵機制，若對商業銀行缺乏有效的激勵相容機制，而宏觀經濟總體呈下行態勢，企業部門的盈利水平總體低迷，中小企業尤其是小微企業財務抗風險能力更為脆弱。出于安全性要求，商業銀行對小微企業的貸款會傾向謹慎，要求更高的風險溢價，小企業實際仍難以獲得貸款，或是貸款利率水平維持高位。商業銀行的這種逆向選擇，背離了結構性貨幣政策導向初衷。

　　二是對債務率高的企業會要求較高的貸款利率水平，以彌補可能損失的風險。從國內A股的非金融服務上市公司債務率看，資產負債率總體呈上升態勢，也明顯高于國際水平。商業銀行為了控制貸款風險，對債務率高的企業會要求更高的貸款利率溢價，以彌補所承擔的風險，但會增加企業債務壓力，不利于企業部門去杠桿。

　　三是商業銀行會傾向于向財務穩健、現金流充裕的企業提供貸款。但這些企業可能并非真正需要貸款，在信息不對稱條件下，上述企業可以將從商業銀行獲得相對較為低成本的貸款，再轉借給其他的企業，從事套利。

　　四是商業銀行選擇在金融市場開展套利行為，而不將資金投向實體經濟。由于商業銀行對央行的結構性貨幣政策會作出邊際上不放松的預期，商業銀行可能會選擇在金融市場上進行國債、政策性金融債等安全性較高的利率產品的交易性配置，而不是作為長期的資產配置需求�？梢杂^察到，上半年債券市場中利率產品很受歡迎，收益率明顯下降，主要是包括商業銀行在內的金融機構傾向于對高評級債券產品的交易性需求所致，反映在金融市場上，似乎顯得流動性非常充裕，實際上，這是一種經濟下行下的衰退式流動性寬松，資金停留在金融市場內循環，并未有效進入實體經濟。