考慮到今年的經濟增長目標有可能下調至7.0%左右，同時CPI將回落至1%—1.5%的區間，以此來看，10.8%的M2同比增速才是應該有的狀態，過快的增長反而是不正常的。當經濟增速換擋成為新常態，CPI(以及PPI)受全球大宗商品價格下跌影響還將繼續保持低迷，M2的增長可能也很難迎來有效的反彈。

　　農歷羊年春節前央行公布的兩份金融統計數據格外引人關注：其一，2015年1月份社會融資規模增量為2.05萬億元，比去年同期少5394億元。其中，當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.47萬億元，同比多增1531億元。截至1月末，廣義貨幣(M2)余額124.27萬億元，同比增長10.8%，增速分別比上月末和去年同期低1.4和2.4個百分點。其二，1月全部金融機構外匯占款減少1082.61億元人民幣，為連續兩個月減少。根據金融機構人民幣信貸收支表，1月財政性存款余額為42296.62億元，環比增加6632.14億元，這表明1月份市場因此減少了7714.75億元的流動性。

　　1月略低的貨幣供應量現象，筆者認為可以從兩個視角加以分析：第一，貨幣發行速度下降自2013年4月以來便已形成趨勢，M2同比增速自當時的16.06%，在波動中下滑至2014年12月份的12.2%，進而是2015年1月份的10.8%。雖然10.8%的同比增速低于預期，并創出28年以來(自1986年12月以來)新低，但是隨著中國經濟進入新常態，貨幣供應量相應地主動適應新常態是順其自然的事情;第二，1月份M2同比低下是經濟下行與通縮壓力的共同產物。一般而言，M2同比增速約等于GDP增長率、通脹率以及2%—3%冗余之和�？紤]到今年的經濟增長目標有可能下調至7.0%左右，同時CPI將回落至1%—1.5%的區間，以此來看，10.8%的M2同比增速才是應該有的狀態，過快的增長反而是不正常的。隨之而來的推論是，當經濟增速換擋成為新常態，CPI(以及PPI)受全球大宗商品價格下跌影響還將繼續保持低迷，M2的增長可能也很難迎來有效的反彈。即使像市場預期般，央行真的接連降準降息，在經濟增速與CPI仍然低迷時，M2的增長仍將乏力。這也將成為中國經濟的新常態。

　　國家外匯管理局國際收支司司長管濤近日在“中國經濟50人論壇2015年年會”上發表的觀點很有參考意義：中國未來一段時期面臨的國際國內形勢和亞洲金融危機的情況越來越相似。從國際上看，美元匯率強勢基本確立，雖然這一次國際金融危機始于美國次貸危機，但是隨著美國經濟的復蘇，美國貨幣政策趨向正�；�，美元匯率走強，這會對國際資本流動的格局產生深刻的影響。而國際上另外一個特點就是世界經濟復蘇緩慢，如日本安倍經濟學的效率正逐步遞減，歐洲深陷債務危機，新興市場國家增長動力不足等，有人甚至說整個世界經濟可能會陷入長期停滯，新興市場持續承壓。從國內來看，一個是經濟的下行壓力，從高速增長轉到了中高速增長，調整的勢頭越來越明顯，到底多少是底很不清楚;另外就是物價也有下行的壓力，PPI已經連續35個月負增長，今年1月份CPI是0.8%，當然這里面有很多的原因，但是至少給市場的信號就是下行的壓力比較大。在三期疊加這樣的背景下，財政金融風險正在逐步地釋放。

　　為了維持國際金融市場對中國資產市場的“熱度”，減輕外資流出的風險，中國在政策上應該作出相應安排，吸引國際資金流向中國，對沖因經濟下行帶來的金融風險釋放。在改革方面，資本市場制度建設應該加快步伐。利率市場化、證券市場改革的推進將成為吸引國際資本進入的重要因素，同時也利于緩解間接融資占主導引致的融資成本高企問題，通過增加多渠道融資來源降低融資成本。在貨幣政策方面，美聯儲可能推遲加息、歐洲量化寬松政策出臺使得當前各國貨幣出現競相貶值的態勢，中國央行也應該審時度勢作出相應調整，通過維持相對寬松的貨幣環境防止人民幣幣值出現被動升值的局面，也能夠通過保證股市的穩定以吸引國際資本進入。2015年1月實際利用外資同比大增已顯露出好的信號。商務部最新公布的數據顯示，2015年1月，實際使用外資金額139.2億美元，同比增長29.4%。一般而言，對于中國等注重引進外資的發展中國家來說，FDI的多寡和經濟增速有著密切的關系。目前中國龐大的經濟規模和巨大的消費市場潛力都表明，中國的投資機會依然豐富。

　　值得關注的問題倒是，在M2增速大幅下滑的同時，信貸增長依然強勁，同比多增1531億元，表明問題并非出在貨幣乘數上，而是基礎貨幣出現流失。外匯局發布的數據顯示，中國去年四季度遭遇了史無前例的資本凈流出，單季資本與金融項目(含凈誤差與遺漏)錄得5595億元人民幣的逆差;從人民幣匯率走勢看，這樣的資本凈流出延續到了1月份，自下旬以來即期匯率接連接近跌停。資本凈流出是造成M2增長乏力的直接原因。對此，央行便在2月初早早進行全面降準與定向降準，并創新貨幣政策工具，通過再貸款與再貼現等向市場投放流動性。在新常態下，央行所稱的“中性”貨幣政策被注入了新的內涵。降準、再貸款與再貼現等數量工具，并非作為刺激信貸增長的寬松政策主動推出，而是對資本外流的被動響應。展望下一階段，隨著美聯儲與其他主要央行的貨幣政策出現分化，這樣的資本外流還將持續不短的時間。這意味著，倘若物價水平繼續下跌，同時受資本凈流出影響，基礎貨幣投放更加乏力，中國央行可能還將繼續下調存款準備金率，并采取再貸款及再貼現等更多數量調控工具，抵補基礎貨幣的流失。至于市場預期的降息，當前并沒有出現更多信號。在央行調控下，節前市場資金面一直保持平穩，節后隨著資金回流料仍將保持充裕。實體經濟融資利率偏高，并非政策利率調整能夠起到作用的，與貨幣政策傳導機制，以及經濟體中廣泛存在的財務軟約束企業有關。對應的是深化財稅體制改革，而非降低政策利率。

　　另一個值得玩味的信號是，信貸占社融規模的比重再度上升。去年12月份時，受地方債甄別，地方政府借影子銀行做大資產負債規模影響，當月信貸占社融比重一度下降至41.36%，為全年最低。隨著地方債甄別收尾，以及監管層加強對委托貸款等的治理，影子銀行的活躍度再度下降，表外資產轉回表內，在做大表內信貸規模的同時，表外資產的增長乏力。1月份，信貸占社融比重重回71.7%，“影子銀行三項”(指委托貸款、信托貸款及未貼現銀行承兌匯票)合計增加2806億元，同比少增7126億元。預計表外業務收縮，表內業務擴張，信貸占社融比重較高的局面仍將在不短的時期內繼續，對應則是相關行業頻繁整頓，面臨的轉型壓力日益增加。此外，信貸1.5萬億增速、社會融資2.1萬億總量顯示出央行在政策執行上的穩定經濟增長意圖。但是，從貨幣流動性數據看，社會融資余額和M2增速有所下降�？梢�，在經濟增速下行過程中，金融機構出于資產質量考慮，對實體經濟支持還有提升空間。