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國資委主任李榮融先生曾經講過，要實現保8%的經濟增長目標，工業生產增長要達到12%。這說明了中國經濟增長中的工業/GDP關聯系數：GDP增長1%，工業生產增長1.5%，這可定義為生產性GDP。是否存在非生產性GDP增長呢？有，一是投資性GDP的增長，如“四萬億”經濟刺激計劃中的基礎設施建設投資等；二是破壞性GDP的增長，比如央視裙樓的大火和汶川地震的破壞就是天災人禍造成的破壞性GDP增長。
第一季度的經濟增長數字是6.1%，和2008年第三、四季度相比，經濟下滑的速度明顯下降了。但如果用工業/GDP增長1.5：1的比率來區分生產性GDP與非生產性GDP，第一季度生產性GDP的增長為3.7%，因為同期工業生產增長率為5.1%。也就是說，第一季度的GDP增長中有2.4%是非生產性的，主要來自于政府刺激經濟帶來的投資性GDP增長。以銀行的信貸投放為旁證，第一季度完成了近4.6萬億的信貸投放，其中大部分進入了“鐵(路)公(路)基(建)”項目，這都屬于投資性的GDP增長。
第二、三季度的經濟增長是否可持續？可以預料：投資性GDP的比重將趨于下降，生產性GDP的比重將趨于上升。因為在3月份，工業生產增速已經達到8.3%，遠高于前兩個月3.8%的增速。如果在第二、三季度，工業生產增長能保持3月份的速度甚至更高，生產性GDP的增長將可達到5%以上，此時投資性GDP仍保持第一季度的增長水平，第二、三季度的經濟增長速度就會超過7%，甚至超過8%。這時就可以判斷說，經濟下滑的急跌階段已經結束，企穩探底的跡象已經顯現。
股市作為國民經濟的晴雨表，顯然是在超前演繹宏觀經濟的止跌企穩，但由于中國股市的情緒性和第一季度的流動性泛濫，股市的晴雨表效應顯然是反應過度了。三個指標可說明當前股市的過度反應：1，從股市的交易量看，按照滬深股市的均價計算成交金額，過去一個月的股市成交金額已經遠遠超過了2007年滬指在5000-6000點的水平；2，從股市的平均市盈率水平看，按照第一季度已披露的數字計算，上市公司的平均市盈率已經接近25倍；3，從中小板上市公司的平均市盈率看，或者剔除銀行股只計算上市的非銀行股，市盈率水平已接近35倍。由此看當前股市：經濟企穩，股市反彈，“大象”搭臺，“猴子”翻天。
若把第一季度股市“不差錢”的行情部分歸因于流動性泛濫，則在今后一段時間內，股市將面臨三重壓力：一是基本面趨弱；二是流動性回收；三是政策性降溫。經濟危機使上市公司的經營業績下降，這是基本面趨弱，應該已經在市場的預期之中，但是當前股市的情緒面還沒有預期后兩個壓力。當溫總理在“兩會”期間講銀行信貸“五萬億不封頂”的時候，我想總理絕對沒有想到銀行的信貸投放在三個月內就接近了4.6萬億。這就意味著4月份的信貸投放已超過5萬億了。換句話說，銀行信貸失控的危險已經出現。這時通常會發生兩種反應：一是銀行的風險管理機制會啟動，銀行將開始回收流動性；二是政府的政策性降溫會開始，信貸投放的速度會突然下降。
銀行的流動性回收和政府的政策性降溫，都會使近期支持股市上升的資金凈流入減速，甚至轉變為凈流出，經濟增長中的投資性GDP也會減速。此時，如果沒有生產性GDP增長改善上市公司的基本面狀況，本輪股市反彈將會“變盤”——或是震蕩盤整，或是震蕩下行。對股市資金面的關注使我們注意到，央行的公開市場操作已經連續四周實現凈回籠，回籠貨幣的數量超過了1000億元，這和第一季度單向凈投放呈鮮明對比。資金回籠的趨勢若再持續幾周，近期推動股市上揚的動能將會有所減弱。
透過數字看經濟走勢，雖然經濟企穩的跡象逐步增多，實體經濟的下滑還不能輕言見底，全球經濟的危機依然是迷霧重重。周五G20國家的財政部長再次聚首美國華盛頓，會議披露的信息也不樂觀：1，歐洲銀行危機的嚴重性或將超過美國；2，全球經濟已經陷入嚴重萎縮；3，美國的預算赤字將達到1.75萬億美元；4，中東歐的金融危機繼續惡化，預計資產損失將超過1700億美元。
此時此刻，信心重于黃金，股市反彈雖然給宏觀經濟注入了更多的信心，卻不可因此而忘乎所以，因為“蒸發”的財富已經化為塵埃，海嘯的沖擊依然沒有退潮，全球經濟的復蘇還將有待時日。 |
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