銀行間市場(chǎng)資金緊張局面仍在持續：3個(gè)月Shibor已連漲31個(gè)交易日；10年期國債現券160010和160017收益率仍位于3%的關(guān)鍵心理關(guān)口之上；而R007和DR007等關(guān)鍵資金成本中樞均較3個(gè)月前有明顯幅度上升。

　　業(yè)內人士表示，這輪銀行間市場(chǎng)“錢(qián)荒”的直接誘因是大型銀行減少資金融出，但其實(shí)質(zhì)是央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作“縮短放長(cháng)”的策略實(shí)現了變相的“加息”，以達到溫和去杠桿的目的。未來(lái)，貨幣政策將更為注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險。

　　現狀　銀行間資金面持續偏緊

　　12月2日，央行在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展1600億元7天期逆回購、600億元14天期逆回購、250億元28天期逆回購。由于當日公開(kāi)市場(chǎng)有2400億元逆回購到期，因此當日央行凈投放量為50億元。雖然這是央行在公開(kāi)市場(chǎng)連續第三天凈投放，但銀行間市場(chǎng)資金緊張緩解的程度并不太明顯。

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?趙乃育/繪

　　上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）顯示，12月2日，隔夜Shibor報2.3200%，下跌0.50個(gè)基點(diǎn)，終止16連漲。7天Shibor報2.5010%，下跌0.10個(gè)基點(diǎn)。不過(guò)，3個(gè)月Shibor報3.0686%，仍上漲1.30個(gè)基點(diǎn)，連漲31個(gè)交易日，創(chuàng )2010年12月底來(lái)最長(cháng)連漲周期。

　　在國債期貨市場(chǎng)，截至12月2日收盤(pán)，國債期貨十年期主力合約T1703合約漲0.06%，報價(jià)98.255元。而5年期主力合約TF1703合約報價(jià)99.770元，仍跌0.01%。而在此前的11月29日，國債期貨曾出現暴跌，十年期國債期貨主力合約T1703大跌0.71%，至98.930，創(chuàng )下今年以來(lái)最大單日跌幅。

　　在國債現券市場(chǎng)，12月2日，10年期國債活躍券160010收益率收盤(pán)報3.025%，160017收盤(pán)報3.015%，兩者較前一交易日仍上漲了0.5個(gè)基點(diǎn)，處于3%的關(guān)鍵心理關(guān)口之上。

　　11月28日至12月2日一周的數據顯示，銀行間國債收益率全線(xiàn)上漲，各關(guān)鍵期限品種平均上漲16.82個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，不同期限的各政策性金融債收益率也全部上漲，各關(guān)鍵期限品種平均上漲23.38個(gè)基點(diǎn)。

　　業(yè)內人士認為，此次銀行間市場(chǎng)資金面緊張的直接原因是大型銀行減少資金融出。九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清表示，在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動(dòng)方向為“央行至大行至中小行”，大行是貨幣市場(chǎng)的主要資金融出方，同時(shí)大行直接受到央行的窗口指導，對于中國銀行體系有關(guān)鍵作用。

　　中信建投宏觀(guān)債券首席分析師黃文濤表示，商業(yè)銀行和政策銀行的資金拆出量最近出現快速降低，8月商業(yè)銀行和政策性銀行的資金拆出約有9.6萬(wàn)億，9月下降到8.68萬(wàn)億，10月銳減到5.28萬(wàn)億，11月只有2.56萬(wàn)億。他稱(chēng)，銀行等存款類(lèi)金融機構流動(dòng)性出現了持續性的緊張狀態(tài)，而處于資金市場(chǎng)下游的非銀行金融機構，資金成本上行壓力必然會(huì )更大。

　　內因　央行流動(dòng)性調節“節奏”生變

　　業(yè)內人士表示，此次銀行間市場(chǎng)資金面緊張真正的原因，是央行在調控市場(chǎng)流動(dòng)性的方式和節奏出現了比較明顯的變化。

　　今年9月，在時(shí)隔7個(gè)月之后，央行先后重啟了14天期逆回購和28天期逆回購。最近一段時(shí)間，央行也增加了更長(cháng)期限的MLF（中期借貸便利）投放，比如1年期的MLF投放。招商銀行資產(chǎn)管理部劉東亮表示，10月份后人民幣貶值速度加快，外匯占款下降壓力加大，基礎貨幣缺口擴大，央行選擇繼續通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性，且央行通過(guò)拉長(cháng)投放期限，事實(shí)上提高了投放資金的加權成本，導致貨幣市場(chǎng)利率水漲船高，同時(shí)，市場(chǎng)機構對央行偏緊的態(tài)度感到失望，對寬松政策的預期已從前三季度的相對樂(lè )觀(guān)轉為謹慎保守，再疊加月末、MPA考核等因素，導致資金面持續偏緊。

　　九州證券報告稱(chēng)，2016年9月以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性明顯增加，資金成本中樞上行，上半年R007（銀行間市場(chǎng)7天期回購利率）均值2.4%，11月28日為2.9%；上半年DR007（銀行間存款類(lèi)金融機構以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）均值2.3%，11月28日為2.6%。從同業(yè)存款利率和同業(yè)存單利率來(lái)看更加明顯，3個(gè)月同業(yè)存款利率已經(jīng)由8月份的2.65%提高到11月28日的3.45%，6個(gè)月同業(yè)存單利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。

　　“更直接地講，央行已經(jīng)在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行了加息，這種加息是隱性的加息。未來(lái)央行將會(huì )通過(guò)上調7天逆回購利率對貨幣市場(chǎng)利率上行進(jìn)行確認，正如2013年發(fā)生的那樣，隨著(zhù)貨幣市場(chǎng)利率一路上行，央行逆回購利率被動(dòng)跟隨上行；但實(shí)際上，貨幣市場(chǎng)利率上行才是央行的真實(shí)意圖?！编嚭Ｇ逭f(shuō)。

　　展望　貨幣政策體現去杠桿意圖

　　不少業(yè)內人士表示，展望未來(lái)一段時(shí)間，貨幣政策仍會(huì )在“穩增長(cháng)”和“防風(fēng)險”進(jìn)行平衡。尤其是意在“金融去杠桿”的操作，仍將是未來(lái)貨幣政策的重點(diǎn)。

　　實(shí)際上，偏低的資金成本、寬松的流動(dòng)性環(huán)境客觀(guān)上會(huì )助推金融機構加大高杠桿交易，而這一風(fēng)險已經(jīng)被監管層所密切關(guān)注。一位銀行間市場(chǎng)人士表示，今年以來(lái)，部分市場(chǎng)機構通過(guò)回購反復借入短期資金投資于期限相對較長(cháng)的債券，存在較為嚴重的期限錯配。這種高杠桿交易實(shí)際上加大了市場(chǎng)的脆弱性，一旦貨幣環(huán)境改變或政策預期發(fā)生變化，高杠桿投資債券的行為就將面臨很大風(fēng)險，甚至引發(fā)系統性風(fēng)險。

　　“偏低的負債成本推動(dòng)銀行加大同業(yè)負債的發(fā)行，并購買(mǎi)同業(yè)理財進(jìn)行套利，同業(yè)理財又再次委外投資，再次加大杠桿，來(lái)賺取期限利差，資產(chǎn)規模順勢也進(jìn)一步擴大。但是當穩定、偏低的資金邏輯受到挑戰的時(shí)候，套利風(fēng)險就會(huì )加大?！秉S文濤稱(chēng)。

　　中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿此前表示，央行將進(jìn)一步研究表外理財業(yè)務(wù)正式納入廣義信貸范圍的時(shí)機和具體方案，引導銀行加強對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險的管理。銀監會(huì )日前也發(fā)布了新修訂的《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引（修訂征求意見(jiàn)稿）》。分析人士指出，央行和監管層通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作“縮短放長(cháng)”的策略和嚴控表外擴張的政策組合有效推升了資金成本，實(shí)際上正是倒逼市場(chǎng)去杠桿。

　　不過(guò)，業(yè)內人士也表示，貨幣政策即使助推金融去杠桿也一定是“溫和”的。由于債市已經(jīng)極其敏感和脆弱，在這種情況下，貨幣政策不能貿然收緊，而是要通過(guò)各種政策去逐漸約束市場(chǎng)主體的行為。

　　劉東亮表示，如果央行繼續堅持不降準，而僅通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)進(jìn)行調節，那么預期資金緊張至少會(huì )持續至明年春節前。他同時(shí)表示，春節后資金是否會(huì )好轉也仍是未知數，即使出現好轉，也仍將是緊平衡狀態(tài)。